Стивен Миран. Руководство пользователя по реструктуризации глобальной торговой системы

Руководство пользователя по реструктуризации глобальной торговой системы

Stephen Miran. A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System

Ноябрь 2024

Перевод: Денежка, 2025

Примечание от Денежки

В этой работе Стивена Мирана в деталях рассматривается стратегия, нынче используемая администрацией Трампа. То, что кажется неожиданным и шокирующим в его действиях, на самом деле было проработано заранее и теперь воплощается последовательно в жизнь.

Архиважный отчет для понимания будущего доллара и мировой финансовой системы, а равно как стратегии нынешнего руководства США.

Руководство никогда не переводилось на русский язык. Ссылка на оригинал приводится в конце.

Резюме

Стремление реформировать глобальную торговую систему и поставить американскую промышленность в более справедливые условия по отношению к остальному миру было последовательной темой для президента Трампа на протяжении десятилетий. Возможно, мы стоим на пороге смены поколений в международных торговых и финансовых системах.

Корень экономических дисбалансов кроется в постоянной переоцененности доллара, которая препятствует сбалансированию международной торговли, и эта переоцененность обусловлена неэластичным спросом на резервные активы. По мере роста мирового ВВП Соединенным Штатам становится все труднее финансировать предоставление резервных активов и оборонного зонтика, поскольку основное бремя издержек несут производственный и торговый секторы.

В данном эссе я пытаюсь каталогизировать некоторые из доступных инструментов для переформатирования этих систем, компромиссы, сопровождающие использование этих инструментов, и варианты политики для минимизации побочных эффектов. Это не пропаганда определенной политики, а попытка понять последствия для финансовых рынков потенциальных значительных изменений в торговой или финансовой политике.

Тарифы обеспечивают доход, и если они компенсируются валютными корректировками, то представляют минимальные инфляционные или иные неблагоприятные побочные эффекты, что соответствует опыту 2018-2019 годов. Хотя валютное нивелирование может препятствовать корректировке торговых потоков, оно предполагает, что тарифы в конечном итоге финансируются страной, на которую они наложены. Страной, чья реальная покупательная способность и богатство снижаются, и что полученные доходы улучшают распределение бремени по предоставлению резервных активов.

Тарифы, вероятно, будут вводиться таким образом, чтобы быть тесно связанными с соображениями национальной безопасности, и я обсуждаю различные возможные схемы их реализации. Я также обсуждаю оптимальные ставки тарифов в контексте остальной налоговой системы США.

Валютная политика, направленная на коррекцию недооцененности валют других стран, несет совершенно иной набор компромиссов и потенциальных последствий. Исторически Соединенные Штаты придерживались многосторонних подходов к валютным корректировкам.

Хотя многие аналитики считают, что нет инструментов для одностороннего решения проблемы неправильной оценки валют, это не так. Я описываю некоторые потенциальные пути как для многосторонних, так и для односторонних стратегий валютной корректировки, а также способы смягчения нежелательных побочных эффектов.

Наконец, я обсуждаю различные последствия этих политических инструментов для финансовых рынков и возможную последовательность их применения.

Стивен Миран, старший стратег Hudson Bay

Стивен Миран ранее работал старшим стратегом в Hudson Bay Capital. В настоящее время он занимает пост председателя Совета экономических консультантов.

Также доктор Миран занимал должность старшего советника по экономической политике в Министерстве финансов США, где помогал в разработке фискальной политики во время рецессии, вызванной пандемией.

До работы в Минфине доктор Миран десять лет работал инвестиционным профессионалом. Она является научным сотрудником по экономике в Манхэттенском институте политических исследований, получил степень доктора философии по экономике в Гарвардском университете и степень бакалавра искусств в Бостонском университете.

Пожалуйста, направляйте запросы по адресу [email protected]

Глава 1: Введение

Мнение американцев о том, насколько хорошо международные торговые и финансовые системы служат их интересам, существенно ухудшилось за последнее десятилетие. Среди избирателей, если не среди экономистов, консенсус, лежащий в основе международной торговой системы, ослаб, и обе основные партии проводят политику, направленную на укрепление позиций Америки в ней.

Учитывая переизбрание президента Трампа с сильным демократическим мандатом, разумно ожидать, что администрация Трампа предпримет существенную перестройку международных торговых и финансовых систем. В этом эссе рассматриваются некоторые инструменты, доступные для этого. В отличие от большей части дискурса на Уолл-стрит и в академических кругах, существуют мощные инструменты, которые могут быть использованы администрацией для влияния на условия торговли, курсы валют и структуру международных экономических отношений.

Во время своей кампании президент Трамп предложил повысить тарифы до 60% на Китай и до 10% или выше на остальной мир, а также переплел национальную безопасность с международной торговлей. Многие утверждают, что тарифы являются крайне инфляционными и могут вызвать значительную экономическую и рыночную волатильность, но это не обязательно так.

Действительно, тарифы 2018-2019 годов, представлявшие собой существенное увеличение эффективных ставок, прошли практически без заметных макроэкономических последствий. Доллар вырос почти на ту же величину, что и эффективная ставка тарифа, сведя на нет большую часть макроэкономического воздействия, но принеся значительные доходы.

Поскольку покупательная способность китайских потребителей снизилась из-за ослабления их валюты, Китай фактически оплатил доходы от тарифов. Учитывая недавнюю крупную эскалацию тарифных ставок, этот опыт должен лечь в основу анализа будущих торговых конфликтов.

Президент Трамп также обсуждал принятие существенных изменений в политике в отношении доллара. Масштабные тарифы и отход от политики сильного доллара могут иметь одни из самых широких последствий среди всех политик за последние десятилетия, коренным образом переформатировав глобальные торговые и финансовые системы.

Существует путь, по которому эти политики могут быть реализованы без существенных негативных последствий, но он узок и потребует валютного нивелирования для тарифов и либо постепенности, либо координации с союзниками или Федеральной резервной системой в отношении доллара. Потенциал нежелательной экономической и рыночной волатильности значителен, но есть шаги, которые администрация может предпринять для ее минимизации.

С точки зрения торговли, доллар постоянно переоценен, во многом потому, что долларовые активы функционируют как мировая резервная валюта. Эта переоцененность тяжело сказывается на американском производственном секторе, в то время как выгоду получают финансиализированные секторы экономики таким образом, что это приносит пользу богатым американцам.

И все же президент Трамп высоко оценил резервный статус доллара и пригрозил наказать страны, которые перестанут использовать доллар в резервных целях. Я ожидаю, что эти противоречия будут разрешены с помощью набора политик, направленных на увеличение распределения бремени между торговыми партнерами и партнерами по безопасности.

Вместо попыток прекратить использование доллара в качестве глобальной резервной валюты, администрация Трампа может попытаться найти способы вернуть часть выгод, которые другие страны получают от нашего предоставления резервов.

Перераспределение совокупного спроса из других стран в Америку, увеличение доходов Казначейства США или их комбинация могут помочь Америке нести растущие издержки предоставления резервных активов для растущей мировой экономики. Администрация Трампа, вероятно, будет все теснее связывать торговую политику с политикой безопасности, рассматривая предоставление резервных активов и оборонного зонтика как связанные вещи и подходя к распределению бремени за них совместно.

Оставшаяся часть этого эссе структурирована следующим образом: во-первых, я рассматриваю основные экономические причины наших экономических дисбалансов. Во-вторых, я исследую подходы к устранению этих претензий, основанные на тарифах. В-третьих, я рассматриваю подходы, основанные на валютной политике, как многосторонние, так и односторонние. Наконец, я обсуждаю рыночные последствия.

Данное эссе не является пропагандой политики. Я пытаюсь диагностировать экономическое неравновесие в условиях торговли, лежащее в основе критики текущей системы со стороны националистов, описать каталог инструментов, которые могут быть использованы для его устранения, и проанализировать относительные преимущества или недостатки этих инструментов и их потенциальные последствия.

Мой анализ отражает только мои собственные взгляды, а не взгляды кого-либо из команды президента Трампа или Hudson Bay Capital. Цель анализа — понять диапазон возможных политик, которые могут быть реализованы, чтобы наша команда и клиенты могли оценить возможные последствия для экономики и финансовых рынков.

Глава 2: Теоретические основы

Корни экономического недовольства лежат в долларе

Мир Триффина

Глубокое недовольство существующим экономическим порядком коренится в постоянной переоцененности доллара и асимметричных условиях торговли. Такая переоцененность делает экспорт США менее конкурентоспособным, импорт США — более дешевым и ставит в невыгодное положение американское производство. Занятость в обрабатывающей промышленности снижается по мере закрытия фабрик.

Эти местные экономики приходят в упадок, многие рабочие семьи не могут себя обеспечить и становятся зависимыми от государственных пособий или опиоидов, либо переезжают в более процветающие места. Инфраструктура приходит в негодность, поскольку правительства больше не обслуживают ее, а жилье и фабрики остаются заброшенными. Сообщества приходят в «упадок».

Согласно Autor, Dorn and Hanson (2016), от 600 000 до одного миллиона рабочих мест в обрабатывающей промышленности США исчезли в период с 2000 по 2011 год из-за «китайского шока» — увеличения торговли с Китаем. С учетом более широких категорий, количество рабочих мест, вытесненных торговлей за это десятилетие, приблизилось к 2 миллионам. Даже 2 миллиона потерянных рабочих мест за десятилетие составляют всего 200 000 в год, что является лишь долей от текучести кадров, происходящей ежегодно из-за технологий, роста и падения фирм и секторов, а также экономического цикла.

Но эта логика была ошибочной в двух аспектах: во-первых, оценки потерь рабочих мест из-за торговли со временем увеличивались по мере появления новых исследований, например, Autor, Dorn and Hanson (2021); «китайский шок» оказался намного масштабнее, чем первоначально предполагалось. Действительно, было потеряно также множество рабочих мест вне обрабатывающей промышленности, которые зависели от местных производственных экономик. Во-вторых, многие потери рабочих мест были сконцентрированы в штатах и конкретных городах, где альтернативная занятость была недоступна. Для этих сообществ потери были серьезными.

Проблема усугубляется отменой «конца истории» и возвращением угроз национальной безопасности. При отсутствии крупных геополитических соперников лидеры США считали, что могут минимизировать значение сокращения промышленной базы. Но с Китаем и Россией как не только торговыми, но и угрозами безопасности, наличие надежного и хорошо диверсифицированного производственного сектора вновь стало необходимостью. Если у вас нет цепочек поставок для производства оружия и оборонных систем, у вас нет национальной безопасности. Как утверждал президент Трамп, «если у вас нет стали, у вас нет страны».¹

Хотя многие экономисты не учитывают такие внешние эффекты в своем анализе и поэтому с радостью полагаются на торговых партнеров и союзников в отношении таких цепочек поставок, лагерь Трампа не разделяет этого доверия. Многие союзники и партнеры Америки имеют значительно большие торговые и инвестиционные потоки с Китаем, чем с Америкой; можем ли мы быть так уверены, что сможем доверять им, если случится худшее?

Эти проблемы усугубляются агрессивным китайским шпионажем. Согласно сообщениям в Wall Street Journal,² только в сентябре «Федеральное бюро расследований заявило, что связанная с китайским государством фирма взломала 260 000 подключенных к интернету устройств, включая камеры и маршрутизаторы, в США, Великобритании, Франции, Румынии и других странах [и] расследование Конгресса показало, что китайские грузовые краны, используемые в морских портах США, имели встроенную технологию, которая могла позволить Пекину тайно контролировать их». Уязвимость чувствительного импорта из Китая для безопасности, шпионажа и саботажа продолжает расти.

В этом изложении постоянная переоцененность доллара является ключевым механизмом торговых дисбалансов, удерживая импорт из-за рубежа упрямо дешевым, несмотря на расширяющиеся торговые дефициты. Так как же возможно, что валютные рынки, которые являются крупнейшими рынками в мире по объему торгов, не приходят в равновесие?

Ответ кроется в том, что существует (по крайней мере) две концепции равновесия для валют. Одна коренится в моделях международной торговли. В торговых моделях валюты корректируются в долгосрочной перспективе для сбалансирования международной торговли.

Если страна поддерживает профицит торгового баланса в течение длительного периода, она получает иностранную валюту за свои товары, которую затем продает за свою национальную валюту, толкая свою национальную валюту вверх. Этот процесс происходит до тех пор, пока ее валюта не станет достаточно сильной, чтобы ее экспорт сократился, а импорт увеличился, сбалансировав торговлю.

Другая концепция равновесия — финансовая и исходит из выбора вкладчиками инвестиционных альтернатив между различными странами. В этой концепции равновесия валюты корректируются так, чтобы инвесторы были безразличны между хранением активов, номинированных в разных валютах, на основе оценки риска ex ante.

Однако последняя категория моделей усложняется, когда валюта страны является резервным активом, как в случае Америки. Поскольку Америка предоставляет резервные активы миру, существует спрос на доллары США (USD) и казначейские ценные бумаги США (UST), который не коренится в балансировании торговли или оптимизации доходности с поправкой на риск. Эти резервные функции служат для облегчения международной торговли и предоставляют средство для крупных сберегательных пулов, часто удерживаемых по политическим причинам (например, управление резервами или валютой, суверенные фонды благосостояния), а не для максимизации доходности.

Большая часть (но не вся) резервного спроса на USD и UST неэластична по отношению к экономическим или инвестиционным фундаментальным показателям. Казначейские облигации, купленные для обеспечения торговли между Микронезией и Полинезией, покупаются независимо от торгового баланса США с любой из них, последнего отчета о занятости или относительной доходности казначейских облигаций по сравнению с немецкими бундами.

Такие явления отражают то, что можно описать как «мир Триффина», в честь бельгийского экономиста Роберта Триффина. В мире Триффина резервные активы являются формой глобальной денежной массы, и спрос на них является функцией глобальной торговли и сбережений, а не внутреннего торгового баланса или характеристик доходности страны-эмитента резервной валюты.

Когда страна-эмитент резервной валюты велика по отношению к остальному миру, ее резервный статус не налагает на нее значительных внешних эффектов. Расстояние от равновесия Триффина до торгового равновесия мало. Однако, когда страна-эмитент резервной валюты меньше по отношению к остальному миру — скажем, потому что глобальный рост превышает рост страны-эмитента в течение длительного периода времени — напряженность нарастает, и расстояние между равновесием Триффина и торговым равновесием может быть довольно большим. Спрос на резервные активы приводит к значительной переоцененности валюты с реальными экономическими последствиями.

В мире Триффина эмитент резервного актива должен иметь постоянные дефициты текущего счета как обратную сторону экспорта резервных активов. UST становятся экспортируемыми продуктами, которые питают глобальную торговую систему. Экспортируя UST, Америка получает иностранную валюту, которая затем тратится, обычно на импортные товары.

Америка имеет большие дефициты текущего счета не потому, что она слишком много импортирует. А импортирует она чрезмерно, потому что должна экспортировать UST для предоставления резервных активов и содействия глобальному росту. Эту точку зрения обсуждали видные политики как из Соединенных Штатов (например, Feldstein and Volcker, 2013), так и из Китая (например, Zhou, 2009).³

По мере того как Соединенные Штаты уменьшаются относительно мирового ВВП, дефицит текущего счета или фискальный дефицит, который она должна поддерживать для финансирования глобальной торговли и сберегательных пулов, наращивают свою долю внутренней экономики. Следовательно, по мере роста остального мира, последствия для наших собственных экспортных секторов — переоцененный доллар, стимулирующий импорт — становятся все труднее переносимыми, и боль, причиняемая этой части экономики, возрастает.

В конечном итоге (теоретически) достигается «переломный момент» Триффина, при котором такие дефициты становятся достаточно большими, чтобы вызвать кредитный риск в резервном активе. Страна-эмитент резервной валюты может потерять свой резервный статус, вызвав волну глобальной нестабильности, и это называется «дилеммой» Триффина.

Действительно, парадокс статуса резервной валюты заключается в том, что он приводит к постоянному двойному дефициту, который, в свою очередь, со временем приводит к неустойчивому накоплению государственного и внешнего долга, что в конечном итоге подрывает безопасность и статус резервной валюты такой крупной экономики-должника.

Хотя доля Соединенных Штатов в мировом ВВП сократилась вдвое с 40 процентов мирового ВВП в 1960-х годах до 21 процента в 2012 году и немного восстановилась до нынешнего уровня в 26%, она все еще далека от такого переломного момента, отчасти потому, что нет значимых альтернатив доллару или UST.

Резервная валюта должна быть конвертируемой в другие валюты, а резервный актив должен быть стабильным средством сбережения, регулируемым надежным верховенством права. Хотя другие страны, такие как Китай, стремятся к резервному статусу, они не удовлетворяют ни одному из этих критериев. И хотя Европа может, ее рынки облигаций фрагментированы по сравнению с рынком UST, а ее доля в мировом ВВП сократилась еще больше, чем американская.

Стоит отметить, что доля США в мировом ВВП достигла минимума примерно во время Глобального финансового кризиса (GFC) и с тех пор стабилизировалась или улучшилась, что совпадает с динамикой занятости в обрабатывающей промышленности. В этом изложении наша доля в мировом ВВП определяет размер искажения Триффина в торговом равновесии, что, в свою очередь, определяет состояние торгуемого сектора.

Фоном для этих валютных событий была система тарифных ставок, определяющая международную торговую систему, которая, в целом говоря, зафиксирована в конфигурации, разработанной для другой экономической эпохи. Согласно Всемирной торговой организации, эффективный тариф США на импорт является самым низким среди всех стран мира и составляет около 3%, в то время как Европейский союз взимает около 5%, а Китай — 10%.⁴ Эти цифры являются средними по всему импорту и не отражают двусторонние тарифные ставки; двусторонние расхождения могут быть намного больше, например, США взимают только 2,5% тарифов на импорт автомобилей из ЕС, в то время как Европа взимает 10% пошлину на импорт американских автомобилей.⁵

Многие развивающиеся страны применяют гораздо более высокие ставки, а Бангладеш имеет самую высокую в мире эффективную ставку в 155%. Эти тарифы во многом являются наследием эпохи, когда Соединенные Штаты хотели щедро открыть свои рынки для остального мира на выгодных условиях, чтобы помочь в восстановлении после Второй мировой войны или в создании союзов во время холодной войны.

Более того, тарифы в некоторых случаях чрезвычайно занижают неравномерность игрового поля, поскольку некоторые страны применяют существенные нетарифные барьеры, крадут интеллектуальную собственность и многое другое. Теоретически, предыдущие тарифные ставки могут не влиять на торговлю, если плавающие валютные курсы корректируются для их компенсации, но они имеют очень значительные последствия для доходов и распределения бремени (см. обсуждение ниже).

Экономические последствия

Хотя мы, вероятно, далеки от экономических кризисов, составляющих переломный момент дилеммы Триффина, мы, тем не менее, должны считаться с последствиями мира Триффина.

Статус страны-эмитента резервной валюты сопряжен с тремя основными последствиями: несколько более дешевые заимствования, более дорогая валюта и возможность преследовать цели безопасности через финансовую систему.

Более дешевые заимствования

Поскольку существует постоянный спрос на ценные бумаги UST, обусловленный их резервным статусом, Соединенные Штаты могут занимать по более низким ставкам, чем это было бы в противном случае. Поскольку у экономистов мало вариаций для изучения (мы были единственной резервной валютой на протяжении многих десятилетий), невозможно с уверенностью сказать, насколько велика эта выгода. Некоторые оценки, хотя и условные, оценивают ее в 50-60 базисных пунктов доходности заимствований (McKinsey, 2009).

В любом случае, существует множество стран, которые занимают значительно дешевле, чем Соединенные Штаты. На момент написания статьи все члены G7 занимают дешевле, чем Соединенные Штаты, за исключением Великобритании, которая занимает на десятую долю процента дороже.

Другие сопоставимые страны, такие как Швейцария и Швеция, также занимают дешевле, Швейцария — почти на 4 процентных пункта. Между тем, такой проблемный должник в прошлом, как Греция, может занимать более чем на пункт дешевле.

Таблица 1: Спреды доходности 10-летних облигаций к казначейским нотам США. Отрицательные числа означают, что другая страна занимает дешевле, чем Соединенные Штаты. Источник: Bloomberg, расчеты HBC.

| Страна       | Спред (%) |
|--------------|-----------|
| Канада       | -1.05     |
| Япония       | -3.38     |
| Великобритания | 0.12      |
| Франция      | -1.19     |
| Германия     | -1.94     |
| Италия       | -0.66     |
| Греция       | -1.03     |
| Швейцария    | -3.93     |
| Швеция       | -2.20     |

Точнее, можно создать синтетическую ставку заимствования в долларах с хеджированным валютным риском, т.е. изучить отклонения от покрытого паритета процентных ставок, как в Du, Im and Schreger (2018). Такие отклонения в настоящее время (и обычно) близки к нулю⁶ для Соединенных Штатов по сравнению с другими заемщиками G10; другими словами, США не имеют особого преимущества в ставках заимствования по сравнению с другими развитыми странами. Однако сравнение G10 с развивающимися рынками (EM) все еще содержит существенные остатки, предполагая, что развивающиеся рынки платят премию за заимствования по сравнению с развитыми рынками.

Вывод, который я делаю из этого, заключается в том, что хотя, при прочих равных условиях, статус резервной валюты может снизить затраты на заимствования, любая полученная выгода, вероятно, будет незначительной по сравнению с такими факторами, как перспективы политики центрального банка, прогнозы роста и инфляции, а также динамика фондового рынка.

Однако преимущество в заимствованиях можно сформулировать иначе: вместо снижения стоимости заимствований оно может снижать ценовую чувствительность заимствований. Другими словами, мы не обязательно занимаем значительно дешевле, но мы можем занимать больше, не повышая доходность. Это следствие ценовой неэластичности спроса на резервные активы и обратной стороны того, что мы имеем большие внешние дефициты для финансирования этого предоставления резервов.

Более дорогая валюта

Более значимым макроэкономическим последствием выполнения роли мирового производителя резервов является то, что резервный спрос на американские активы толкает доллар вверх, приводя его к уровням, значительно превышающим те, которые сбалансировали бы международную торговлю в долгосрочной перспективе.

По данным МВФ, в официальных руках находится около 12 триллионов долларов мировых валютных резервов, из которых примерно 60% размещены в долларах — на самом деле, резервные запасы доллара намного выше, поскольку квази- и неофициальные структуры также держат долларовые активы в резервных целях.

Очевидно, что спрос в 7 триллионов долларов достаточен, чтобы сдвинуть стрелку на любом рынке, даже на валютных рынках. Для справки, 7 триллионов долларов — это примерно треть денежного агрегата M2 США; потоки, создающие или ликвидирующие эти запасы, очевидно, будут иметь значительные рыночные последствия.

Если триллионы долларов ценных бумаг, купленных для политики ФРС, а не для инвестиционных целей, на балансе ФРС оказали какое-либо влияние на финансовые рынки, то триллионы долларов, купленные для политики иностранных центральных банков, а не для инвестиционных целей, также должны оказать некоторое влияние, если они находятся на балансах других стран, а не ФРС.

Поскольку страны накапливают резервы отчасти для сдерживания давления на укрепление своих собственных валют, существует одновременная отрицательная корреляция между обменным курсом доллара и уровнем мировых резервов. Резервы, как правило, растут, когда доллар падает, поскольку накопители покупают доллары, чтобы подавить свои валюты, и наоборот, когда доллар растет.

Тем не менее, за исключением двух кварталов в 1991 году, Соединенные Штаты имели дефицит текущего счета с 1982 года. Тот факт, что текущий счет не может сбалансироваться сверх незначительного периода в течение полувека, говорит нам о том, что доллар не выполняет свою роль уравновешивания международной торговли и потоков доходов.

Взаимосвязь между резервным статусом и потерей рабочих мест в обрабатывающей промышленности наиболее остро проявляется во время экономических спадов. Поскольку резервный актив является «безопасным», доллар укрепляется во время рецессий. Напротив, валюты других стран, как правило, обесцениваются, когда они переживают экономический спад.

Это означает, что когда совокупный спрос падает, боль в экспортных секторах усугубляется резким снижением конкурентоспособности. Таким образом, занятость в обрабатывающей промышленности резко падает во время рецессии в Соединенных Штатах, а затем не может существенно восстановиться.

Может показаться странным предполагать, что резервный спрос на казначейские ценные бумаги играет лишь небольшую роль в обеспечении выгодных условий заимствования, но при этом играет большую роль в создании переоцененности валюты. Однако это объяснение наиболее соответствует результатам как на рынках процентных ставок, так и в платежном балансе.

Действительно, это также согласуется с идеей о том, что вливания ликвидности в конечном итоге повышают процентные ставки, поскольку стимулируют более сильный номинальный рост. Другие теоретические объяснения этой комбинации результатов могли бы стать интересной темой для исследований.

Финансовая экстерриториальность Наконец, если резервный актив является жизненной силой глобальных торговых и финансовых систем, это означает, что тот, кто контролирует резервный актив и валюту, может оказывать определенный уровень контроля над торговыми и финансовыми операциями. Это позволяет Америке навязывать свою волю во внешней и оборонной политике, используя финансовую силу вместо кинетической силы. Америка может и вводит санкции против людей по всему миру различными способами.

От замораживания активов до отключения стран от SWIFT и ограничения доступа к банковской и финансовой системе США, которая критически важна для любого иностранного банка, ведущего глобальный бизнес, США используют свою финансовую мощь для достижения внешнеполитических целей ослабления врагов без необходимости мобилизации ни одного солдата. Экономисты не могут оценить, достойны ли цели национальной безопасности Америки, но могут отметить, что она может достигать их гораздо дешевле благодаря контролю Америки над международными торговыми и финансовыми системами в силу статуса нашей резервной валюты.

Всесторонний обзор того, как Соединенные Штаты мобилизуют глобальную финансовую архитектуру для целей национальной безопасности, представлен в Cipriani, Goldberg and La Spada (2023), а история многих ключевых игроков — в Mohsin (2024). В более широком смысле санкции также можно рассматривать как современную форму блокады.

Многие предыдущие страны-эмитенты резервной валюты обладали значительной морской мощью благодаря своим торговым империям, что позволяло им блокировать соперничающие страны и препятствовать их экономическому производству; санкции достигают схожих результатов без необходимости физических действий.

Основной компромисс

Обобщая эти свойства резервных активов, если существует постоянный, ценонеэластичный спрос на резервные активы, но лишь умеренно более дешевые заимствования, то статус Америки как резервной валюты налагает бремя переоцененной валюты, подрывающей конкурентоспособность нашего экспортного сектора, уравновешенное геополитическими преимуществами достижения ключевых целей национальной безопасности с минимальными затратами посредством финансовой экстерриториальности.

Таким образом, компромисс заключается между конкурентоспособностью экспорта и проецированием финансовой мощи. Поскольку проецирование мощи неотделимо от глобального порядка безопасности, который Америка поддерживает, нам необходимо понимать вопрос резервного статуса как переплетенный с национальной безопасностью.

Америка предоставляет глобальный оборонный щит либеральным демократиям, а взамен Америка получает выгоды от резервного статуса — и, как мы сталкиваемся сегодня, бремя. Эта связь помогает объяснить, почему президент Трамп считает, что другие страны используют Америку одновременно и в обороне, и в торговле: оборонный зонтик и наши торговые дефициты связаны через валюту.

В мире Триффина эта договоренность становится более сложной по мере того, как Соединенные Штаты уменьшаются как доля мирового ВВП и военной мощи. По мере роста экономического бремени для Америки, поскольку мировой ВВП опережает американский ВВП, Америке становится труднее поддерживать глобальную безопасность, потому что дефицит текущего счета растет, а наша способность производить оборудование ослабевает.

Растущий международный дефицит является проблемой из-за возросшей нагрузки, которую он ложит на американский экспортный сектор, и следующих за этим социально-экономических проблем. То, что сделка становится менее привлекательной в этом контексте, подводит нас к настоящему моменту, когда в Америке растет консенсус в пользу изменения этих отношений.

Переформатирование глобальной системы

Если Америка не желает мириться со статус-кво, то она предпримет шаги для его изменения. Существуют, в широком смысле, односторонние и многосторонние подходы, а также подходы, ориентированные на тарифы или валюты.

Односторонние решения с большей вероятностью будут иметь нежелательные побочные эффекты, такие как рыночная волатильность. Многосторонние решения могут иметь меньшую волатильность, но сопряжены с трудностями вовлечения торговых партнеров, что ограничивает размер потенциальных выгод от переформатирования системы. Односторонние политики обеспечивают большую гибкость для быстрого изменения политики; многосторонние политики сложнее (может быть, невозможно?) реализовать, но позволяют привлечь иностранных политиков для помощи в снижении волатильности.

Доллар США является резервным активом во многом потому, что Америка обеспечивает стабильность, ликвидность, глубину рынка и верховенство права. Это связано с характеристиками, которые делают Америку достаточно сильной, чтобы проецировать физическую силу по всему миру и позволять ей формировать и защищать глобальный международный порядок. История переплетения статуса резервной валюты и национальной безопасности долгая. При любом возможном переформатировании глобальной торговой системы эти связи станут еще более явными.

Как тарифы, так и валютная политика направлены на повышение конкурентоспособности американского производства и, следовательно, на увеличение нашей промышленной базы и перераспределение совокупного спроса и рабочих мест из остального мира в США. Эти политики вряд ли приведут к значительному решорингу отраслей с низкой добавленной стоимостью, таких как текстильная, для которых другие страны — например, Бангладеш — сохранят сравнительное преимущество, несмотря на значительные колебания валютных курсов или тарифных ставок.

Однако эти политики могут помочь сохранить американское преимущество в производстве с высокой добавленной стоимостью, замедлить и предотвратить дальнейший офшоринг, а также потенциально увеличить переговорные рычаги, с помощью которых можно добиться соглашений от других стран об открытии их рынков для американского экспорта или защите американских прав интеллектуальной собственности. Торговое соглашение Фазы 1 с Китаем в 2019 году достигло прогресса в этих областях, прежде чем Китай отказался от своих обязательств по этому соглашению.

Более того, поскольку многие в лагере Трампа видят торговую политику и национальную безопасность неразрывно связанными, многие интервенции будут нацелены на промышленную базу, критически важную для безопасности, насколько это возможно. Национальная безопасность, вероятно, будет пониматься все шире, например, включая такие продукты, как полупроводники и фармацевтика.

Несмотря на роль доллара в тяжелом давлении на производственный сектор США, президент Трамп подчеркнул ценность, которую он придает его статусу глобальной резервной валюты, и пригрозил наказать страны, которые отходят от доллара. Я ожидаю, что это напряжение будет разрешено с помощью политик, направленных на сохранение статуса доллара, но улучшение распределения бремени с нашими торговыми партнерами.

Международная торговая политика будет пытаться вернуть часть выгоды, которую наше предоставление резервов дает торговым партнерам, и связать это экономическое распределение бремени с распределением бремени в сфере обороны. Хотя эффекты Триффина оказали давление на производственный сектор, будут предприняты попытки улучшить позицию Америки в системе, не разрушая саму систему.

Независимо от принятой политики, существует риск существенных неблагоприятных последствий для финансовых рынков и экономики. Однако есть шаги, которые Администрация может предпринять, чтобы попытаться смягчить эти последствия и сделать изменения политики максимально успешными.

Глава 3: Тарифы

Тарифы — знакомый инструмент для президента Трампа и его команды, поскольку они широко использовались — с успехом — в 2018-2019 годах в торговых переговорах с Китаем. Эти тарифы прошли практически без заметных макроэкономических последствий — инфляция оставалась стабильной или даже снижалась, а рост ВВП продолжал показывать довольно хорошие результаты, несмотря на цикл повышения ставок ФРС.

Поэтому разумно ожидать, что тарифы снова станут основным инструментом.

Тарифы и валютное нивелирование

Прежде чем обсуждать, как могут работать односторонние и многосторонние тарифные режимы на практике, я сначала рассмотрю некоторые экономические аспекты тарифов. Существует несколько критических аспектов для изучения: инфляция, распределение бремени [налога] (incidence) и эффективность (включая сравнение тарифов с другими видами налогов).

В последующем анализе критически важным вопросом является то, в какой степени валюты корректируются, чтобы компенсировать изменения в международных налоговых режимах. Недавнее строгое теоретическое рассмотрение и обзор литературы представлены, например, в Jeanne and John (2024).

Классическая причина, по которой валюты компенсируют изменения в тарифах, заключается в том, что тарифы улучшают торговый баланс, что затем оказывает повышательное давление на валюту по традиционным причинам. Но валюты также могут корректироваться, потому что центральные банки стран корректируют процентные ставки для компенсации изменений инфляции и спроса; или потому что конечное предложение определяется сравнительным преимуществом, а конечный спрос — предпочтениями, и валюты корректируются для компенсации таких изменений, как налоги; или потому что перспективы роста страны, вводящей тарифы, улучшаются по сравнению со страной, на которую наложены тарифы, привлекая инвестиционные потоки (пока тарифы не превышают «оптимальные» уровни; см. ниже).

Чтобы просто проиллюстрировать механизм, пусть px — цена товара, взимаемая (иностранными) экспортерами, выраженная в их собственной валюте, e — обменный курс (доллары за единицу иностранной валюты), а τ — ставка тарифа. Тогда цена, уплачиваемая (американскими) импортерами, равна:

pm = e(1+ τ ) px

Предположим, мы начинаем с e=1 и τ=0. Правительство вводит 10% пошлину на импорт, но иностранная валюта также обесценивается на 10%. Тогда цена, уплачиваемая импортерами, становится:

pm = 0.9(1.1) px = 0.99px

Другими словами, движение обменного курса и тариф почти полностью компенсируют друг друга.⁷ Цена импорта после уплаты тарифа, выраженная в долларах, не изменилась. Если цена импорта после уплаты тарифа в долларах не меняется, то инфляционные последствия для американской экономики минимальны (но не для страны-экспортера). Теперь, в основе этого простого примера лежит ряд предположений, которые необходимо прояснить:

1. Обменный курс должен измениться на нужную величину.
2. Первичная и промежуточная добавленная стоимость в конечном экспорте происходит преимущественно в стране-экспортере.
3. Перенос (passthrough) изменений обменных курсов на цены экспортеров px является полным. Важно отметить, что, поскольку импорт часто выставляется в долларах США, обменный курс не влияет автоматически на px. Вместо этого укрепление доллара улучшает маржу прибыли экспортеров, если обменные курсы не переносятся на цены.
4. Перенос с оптовых цен импорта на розничные потребительские цены является полным.

Как я обсужу ниже, эти предположения могут не выполняться идеально, и в этом случае есть место для большей волатильности цен, международной торговли и рынков. Кроме того, в той степени, в которой нет значимых изменений в pm, не будет и перебалансировки торговых потоков в результате тарифов. Если импорт из страны, на которую наложены тарифы, становится дороже, то произойдет некоторая перебалансировка торговых потоков, но также и рост цен; если импорт из страны, на которую наложены тарифы, не становится дороже из-за валютного нивелирования, то нет стимула искать более дешевый импорт. Нужно выбирать между более высокими ценами и перебалансировкой торговли. Доход является важной частью этой истории, как обсуждается ниже.

Инфляция

Хотя в принципе тарифы могут быть неинфляционными, насколько это вероятно? В макроэкономических данных из опыта 2018-2019 годов тарифы действовали в значительной степени так, как описано выше. Эффективная тарифная ставка на китайский импорт увеличилась на 17,9 процентных пункта с начала торговой войны в 2018 году до максимальной тарифной ставки в 2019 году (см. Brown, 2023). По мере того как финансовые рынки переваривали новости, китайский юань обесценился по отношению к доллару за этот период на 13,7%, так что цена импорта в долларах США после уплаты тарифа выросла на 4,1%.

Другими словами, движение валюты компенсировало более трех четвертей тарифа, объясняя незначительное повышательное давление на инфляцию. Измеренное от пика до минимума валютного курса (кто знает точно, когда рынок начинает учитывать новости?), движение валюты составило 15%, предполагая еще большую компенсацию.

Измеренная инфляция ИПЦ (CPI) переместилась с уровня чуть выше 2% до начала торговой войны до примерно 2% к моменту перемирия. Измеренная инфляция ЛПЦ (PCE) снизилась с уровня чуть ниже целевого показателя ФРС до еще более низкого уровня. Конечно, в то время существовали встречные течения, такие как цикл ужесточения политики ФРС, но любая инфляция от этой торговой войны была настолько мала, что была подавлена этими встречными течениями. Это объясняет точку зрения лагеря Трампа о том, что первая американо-китайская торговая война была неинфляционной.

Хотя макроэкономические данные кажутся совместимыми с теорией валютного нивелирования, академики, изучающие микроданные на уровне товаров, придерживаются более жесткой точки зрения на этот опыт. Например, Cavallo, Gopinath, Neiman and Jang (2021) изучают подробные микроданные по товарам, импортируемым розничными торговцами, и обнаруживают, что цена импорта в долларах выросла на величину тарифа, и что укрепление доллара мало что сделало для компенсации тарифов. Другими словами, они утверждают, что движение валюты не перенеслось на цены импорта.⁸ К аналогичным выводам приходят Fajgelbaum et al (2020) и Amiti, Redding and Weinstein (2019).

Что может преодолеть разрыв между арифметикой макроданных и результатами исследований микроданных? Во-первых, примеры, подобные Cavallo et al, как правило, изучают краткосрочные эффекты, и возможно, что перенос валютного курса на цены будет намного медленнее, чем перенос тарифов: он гораздо менее заметен, и импортеры, как правило, хеджируют свои валютные риски на срок от нескольких месяцев до нескольких лет. Если импортеры хеджируют валютный риск, потребуется время, чтобы сдвиги уровня валютного курса отразились в ценах счетов-фактур.

Было бы странно для любого экономиста думать, что перенос никогда не произойдет, поскольку конкурентный рынок приведет к тому, что производители снизят цены до предельных издержек; если бы экономисты начали верить, что валюты не влияют на цены торгуемых товаров, им пришлось бы переосмыслить несколько разделов экономики. Amiti et al (2018) называют отсутствие переноса обменного курса «загадкой» и предполагают, что в более длительном периоде эффекты обменного курса проявятся.

Во-вторых, Cavallo et al обнаруживают, что повышение цен произошло для цен, уплачиваемых импортерами, а не для цен, по которым продают розничные торговцы, что ограничивает способность тарифов приводить к росту потребительских цен, но сжимает маржу. Это означает, что для показателей инфляции, которым обычно отдается приоритет, таких как Индекс потребительских цен или ценовой индекс Личных потребительских расходов, последствий было мало. Это помогает примирить микро- и макроопыт. Однако было бы странно, если бы экономики с достаточной конкуренцией не увидели со временем восстановления маржи импортерами путем смены поставщиков, если ослабление валюты не будет перенесено [на цены].

В-третьих, интерпретация микроданных на уровне товаров затруднена в свете перенаправления реэкспорта. Чтобы избежать тарифов, многие китайские компании начали экспортировать товары или компоненты в третьи страны, проводить там незначительную обработку, а затем реэкспортировать в Соединенные Штаты. Iyoha et al (2024) обнаружили, что перенаправление китайского импорта увеличилось примерно на 50% с момента повышения тарифов. А Freeman, Baldwin and Theodorakoplous (2023) обнаружили, что, хотя чуть более 60% производственных промежуточных товаров, импортируемых в США, поступали напрямую из Китая, учет добавленной стоимости производственных промежуточных товаров, которые происходили из Китая, но были импортированы от других торговых партнеров, довел эту цифру до более чем 90%.

Решение китайских экспортеров обходить тарифы путем реэкспорта зависит от эластичности спроса на их экспорт в Соединенных Штатах, что вносит критическое смещение в исследования микроданных. Вероятно, что товары, которые все еще напрямую экспортируются в США и, следовательно, подпадают под действие тарифов, — это те, по которым китайские экспортеры сохраняют наибольшую ценовую власть и наибольшую способность перекладывать повышение цен на американцев.

Товары, по которым китайские экспортеры не имеют ценовой власти и по которым им, возможно, придется поглощать тарифы, — это те, которые с наибольшей вероятностью будут реэкспортированы через третью страну. Китайские экспортеры не будут нести расходы по перенаправлению экспорта, если они могут переложить повышение цен на покупателей. Эта практика серьезно смещает вверх результаты исследований микроданных: только те товары с наивысшей способностью навязывать повышение [цен] американцам продолжают маркироваться как «сделано в Китае», а другие товары проходят незначительную обработку в другом месте и маркируются как имеющие иное происхождение. Другими словами, подходы «разность разностей» и связанные с ними будут переоценивать влияние тарифов на цены в микроданных.

Тем не менее, давайте рассмотрим результаты Cavallo et al как есть и предположим, что Америка вводит 10% тариф на весь импорт, согласно предложениям президента Трампа. При полном переносе это привело бы к 10% увеличению цен на импортные товары в Соединенных Штатах. Далее предположим, что доллар поведет себя как в 2018-19 годах и укрепится на ту же величину, что и тариф, т.е. на 10% в широком смысле.

Gopinath (2015) оценивает, что перенос курса доллара США на цены импорта составляет около 45% в первые два года, и что 10% движение курса доллара США влияет на ИПЦ на 40-70 базисных пунктов. Gopinath (2015) подсчитывает, что от 6% до 12% всего потребления приходится на импортные источники, в то время как Briggs (2022) оценивает эту цифру примерно в 10%. При 10% доле потребления из импортных источников, 100% переносе и 10% тарифе потребительские цены вырастут на один процентный пункт.

Учет снижения инфляции на 40-70 базисных пунктов из-за более сильного доллара указывал бы на общий перенос тарифов на уровень цен в размере от 0,3% до 0,6% ИПЦ. При прочих равных условиях и в спокойной экономической обстановке такое умеренное повышение было бы одноразовым толчком к уровню цен и, следовательно, временным, а не способствовало бы устойчивой инфляции.

В более турбулентные времена и при больших инфляционных встречных течениях такое изменение может проникнуть в инфляционные ожидания и стать более устойчивым, способствуя инфляционной спирали «товары-зарплата». Экономический контекст, в котором вводятся тарифы, будет иметь большое значение, а хрупкость или устойчивость инфляционных ожиданий и эластичность местного предложения при текущем макроэкономическом равновесии могут играть существенную роль. Безусловно, в 2018-2019 годах не было никаких признаков спирали «товары-зарплата».

Если валютные рынки скорректируются, тарифы могут иметь довольно скромное инфляционное воздействие, от 0% до 0,6% на потребительские цены. Учитывая инфляционную волатильность последних лет, это нетривиально, но вряд ли потрясет основы. Очевидно, что опыт 2018-2019 годов показал лишь незаметное повышение общего уровня цен.

Более того, совокупность налоговой реформы, дерегулирования и энергетического изобилия может служить значимыми дезинфляционными факторами, которые подавят любые зарождающиеся инфляционные импульсы; вполне возможно, что даже при существенных тарифах политика администрации Трампа в целом будет дезинфляционной. Позже я вернусь к вероятности того, скорректируются ли валютные рынки, а также к рискам ответных мер, которые могут изменить анализ тарифов.

Распределение бремени, доходы и торговые потоки

Как и инфляция, вопрос о том, кто несет бремя тарифа, будет зависеть от того, какие цены скорректируются, но есть больше нюансов. В мире идеального валютного нивелирования эффективная цена импортных товаров не меняется, но поскольку валюта экспортера ослабевает, его реальное богатство и покупательная способность снижаются. Покупательная способность американских потребителей не затрагивается, так как тариф и движение валюты компенсируют друг друга, но поскольку граждане экспортеров стали беднее в результате движения валюты, страна-экспортер «платит за» или несет бремя налога, в то время как Казначейство США собирает доход.

Хотя эффективная цена, уплачиваемая импортерами США, может не сильно измениться при идеальном валютном нивелировании, экспортеры США теперь сталкиваются с проблемой конкурентоспособности, поскольку доллар стал дороже для иностранных импортеров. Предположительно, они хеджировали большую часть своих валютных рисков, и это может помочь смягчить эту боль в краткосрочной перспективе. Таким образом, существует компромисс: если валюты идеально корректируются, правительство США собирает доход неинфляционным способом, оплачиваемым иностранцами через снижение покупательной способности, но экспорт может быть затруднен.

Политики могут частично смягчить любое торможение экспорта с помощью агрессивной программы дерегулирования, которая помогает сделать производство в США более конкурентоспособным. Недавняя работа Goldbeck (2024) указывает на увеличение затрат, связанных с соблюдением нормативных требований при администрации Байдена, как на фактор, обходящийся экономике более чем в 1% ВВП в год, в то время как исследование Laperriere et al (2024) предполагает, что эти затраты могут быть вдвое больше. Улучшение конкурентоспособности, вызванное реформой регулирования, может компенсировать торможение конкурентоспособности из-за укрепления валюты.

Напротив, если валютное нивелирование не происходит, американские потребители пострадают от более высоких цен, и бремя тарифа ляжет на них. Более высокие цены со временем будут стимулировать реконфигурацию цепочек поставок. Американские производители получат улучшенную конкурентоспособность при продаже на американском рынке, а импортеры будут стимулированы искать альтернативы импорту, облагаемому тарифами. По мере корректировки торговых потоков торговый баланс может сократиться, но тогда тарифы больше не будут приносить значительных доходов.

Эти компромиссы перечислены в Таблице 2, хотя, конечно, реальность может оказаться где-то посередине:

Таблица 2: Сравнение результатов при полном и отсутствующем валютном нивелировании тарифов

Показатель	ИДЕАЛЬНОЕ ВАЛЮТНОЕ НИВЕЛИРОВАНИЕ	ОТСУТСТВИЕ ВАЛЮТНОГО НИВЕЛИРОВАНИЯ
Инфляция	Неинфляционно (цена в USD после тарифа не меняется)	Инфляционно (тариф переносится [на цены])
Распределение	Оплачивается страной, на которую наложен тариф, через снижение покупательной способности из-за слабой валюты	Приводит к удорожанию потребительских товаров
Торговые потоки	Небольшое влияние на торговые потоки, так как эффективные цены импорта не растут, а дерегулирование компенсирует влияние валюты на экспорт	Перебалансировка со временем, так как импорт становится дороже относительно внутреннего производства
Доход	Казначейство получает доход	По мере перебалансировки торговли от товаров, облагаемых тарифом, Казначейство получает меньше дохода

Еще раз, существует разрыв между макроопытом и исследованиями микроданных по вопросам распределения бремени. Однако обратите внимание, что в Cavallo et al (2021) микроданные указывают на то, что повышение цен произошло для цен, уплачиваемых импортерами, и что эти цены не были перенесены на розничных торговцев. Другими словами, бремя легло на снижение маржи прибыли розничных торговцев, а не на самих потребителей. Это помогает еще больше преодолеть разрыв между микроданными и макроопытом в ценовых данных.

Те же вопросы к исследованиям микроданных относятся и к выводу о снижении маржи оптовиков: в первую очередь, что это краткосрочный эффект, и что в долгосрочной перспективе изменения рентабельности оптовиков приведут к другим изменениям, которые в конечном итоге переложат затраты. Со временем оптовики найдут способы закупать продукцию дешевле. Более того, этот результат подразумевает, что рентабельность китайских экспортеров повысилась, поскольку они испытали как обесценивание валюты, так и перенос тарифных издержек на розничных торговцев — со временем конкуренция между ними приведет к снижению рентабельности или перебалансировке торговых потоков к другим экспортерам или отечественным производителям.

Валютное нивелирование и финансовые рынки

Снижая волатильность потребительских цен, валютное нивелирование может фактически подразумевать большую, а не меньшую волатильность на финансовых рынках, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Например, волатильность начала августа была тесно связана с движениями японской иены.

Кэрри-трейдеры, занимающие в иенах для покупки более высокодоходных активов в других валютах, были сильно закредитованы, и активы, которые они держали в длинных позициях, также удерживались другими типами сильно закредитованных инвесторов. Когда кэрри-трейд начал несколько сворачиваться — из-за изменения позиции Банка Японии и увеличения уровня безработицы в Соединенных Штатах — длинные активы были проданы закредитованными трейдерами, управляющими своими рисками. Результатом стала значительная волатильность финансового рынка, в ходе которой индекс Nasdaq Composite упал на 8% за три сессии.

Аналогично, представьте себе очень большой тариф на Китай, скажем, резкое увеличение эффективной тарифной ставки примерно с 20% до примерно 50%, компенсированное аналогичным движением валюты. 30% девальвация юаня, скорее всего, приведет к значительной рыночной волатильности. Поскольку коммунистическая экономическая система Китая требует строгого контроля над счетом движения капитала для удержания средств во внутренних активах, стимулы для поиска способов обхода контроля за движением капитала могут быть разрушительными для их экономики.

Отток капитала из Китая потенциально может привести к обвалу цен на активы и серьезному финансовому стрессу. По данным Bloomberg, общий долг в китайской экономике превышает 350% ВВП (Рисунок 7); такой уровень левериджа влечет за собой возможность массивных уязвимостей к утечкам в счете движения капитала. Лопнувшие пузыри в Китае в результате

девальвации валюты могут вызвать волатильность финансового рынка, значительно превышающую ту, что вызвана самими тарифами.

Волатильность финансового рынка из-за движений валют может значительно превышать волатильность от полного переноса тарифов на потребительские цены. Например, рассмотрим случай полного переноса 10% тарифа, который повышает потребительские цены на 1%, без валютного нивелирования. Такое движение является однократным сдвигом уровня цен, а не постоянным увеличением темпов инфляции, и поэтому может быть проигнорировано центральным банком, и в этом случае вряд ли будут какие-либо серьезные финансовые фейерверки.

Если центральный банк опасается проявления эффектов второго порядка, он может повысить ставки — скажем, на 75 базисных пунктов, что вдвое меньше, чем если бы он рассматривал постоянное увеличение темпов инфляции на 1 пункт. Такая корректировка денежно-кредитной политики, вероятно, вызовет меньшую волатильность, чем 10% движение на валютных рынках.

Стоит отметить, что налоги на добавленную стоимость являются формой тарифов, поскольку они освобождают экспортируемые товары, но облагают налогом импортируемые товары, и центральные банки обычно не реагируют на них, поскольку законодательно установленные изменения цен обычно не считаются показателем лежащих в их основе дисбалансов спроса и предложения. (Действительно, тот факт, что другие страны имеют НДС, а мы нет, говорит кое-что о начальных условиях.)

Даже без валютного или монетарного ответа тарифы могут повлиять на рентабельность. Например, Amiti et al (2021) оценивают, что фирмы, более подверженные тарифам, испытали более резкое снижение стоимости акций в дни после объявления тарифов. Однако есть несколько проблем с принятием этих результатов за чистую монету: многие из этих оценок статистически неотличимы от нулевого эффекта, а рынки склонны к избыточной волатильности. Важно то, есть ли долговременный эффект от тарифов, и, как знает любой инвестор, первоначальные рыночные реакции часто со временем нивелируются или разворачиваются.

Насколько вероятно валютное нивелирование?

Экономические и рыночные последствия тарифов зависят от степени, в которой они сопровождаются компенсирующими изменениями валютных курсов, поэтому важно рассмотреть вероятность того, что валюты действительно скорректируются. В американо-китайской торговой войне 2018-2019 годов валютное нивелирование было эффективным. Однако в то время существовало несколько встречных течений, которые делают сравнение неясным.

Например, доллар укреплялся не только по отношению к Китаю; в обсуждаемый выше период индекс доллара DXY, поддерживаемый Intercontinental Exchange, который измеряет доллар по отношению к другим развитым странам, также вырос примерно на 10%. Как упоминалось выше, движения валюты в одной паре могут влиять и на другие активы, точно так же, как сворачивание кэрри-трейда в иене повлияло на все финансовые рынки. Действительно, учитывая значимость пары USD-RMB для мировой экономики и рынков, возможно, значительная часть движения DXY была вызвана движением USD-RMB.

Такая возможность подкрепляется тенденциями процентных ставок за этот период. Самой мощной финансовой переменной для объяснения движений валют на развитых рынках обычно является спред процентных ставок на переднем конце кривой доходности; участники рынка обычно используют двухлетние доходности, но конвенция варьируется в зависимости от процентной ставки и экономической среды. В период торговой войны преимущество доходности казначейских ценных бумаг США снижалось по сравнению с доходностями по долгам других стран G7; спред снизился примерно с 2% в январе 2018 года до примерно 1,65% к моменту перемирия в торговой войне в сентябре 2019 года.

Снижение спредов произошло несмотря на повышение ставок Федеральной резервной системой в течение 2018 года. Это случилось потому, что рынки снизили свои ожидания относительно будущих повышений ставок по мере поступления экономических данных в течение 2018 года. Конечно, валютные рынки обычно следуют за изменениями ожидаемой политики, а не за (уже учтенными в ценах) повышениями ставок, происходящими в реальном времени. Полностью ожидаемое изменение политики не должно оказывать влияния на валютные рынки. Таким образом, крайне маловероятно, что доллар укрепился из-за денежно-кредитной политики в этот период; он укрепился вопреки денежно-кредитной политике.

В 2025-2026 годах спред доходности казначейских ценных бумаг по сравнению с долгами других стран может сузиться, если ФРС продолжит свой цикл снижения ставок, догоняя другие центральные банки, а особые факторы, стимулирующие рост в США — такие как фискальная политика — еще больше ослабнут, и рост в США сойдется вниз к уровню остального мира. Среда снижающихся доходностей может затруднить ралли доллара для компенсации повышения тарифов, хотя опыт 2018-2019 годов показывает, что валюты могут двигаться против дифференциалов процентных ставок.

В качестве альтернативы, опасения по поводу устойчивости долга США могут выйти на первый план и помешать доллару укрепиться для компенсации тарифов. Дефицит США за прошлый и текущий финансовый год составляет около 7% ВВП,⁹ во время мирного расширения — беспрецедентная степень фискальной распущенности. А поскольку Трастовый фонд социального обеспечения должен иссякнуть в 2033 году,¹⁰ и в это время правительство, вероятно, будет вынуждено занимать для оплаты обязательных расходов, бюджетные проблемы неумолимо приближаются.

Поскольку валюты всегда торгуются относительно друг друга, рынки должны были бы стать чрезмерно озабоченными бюджетными проблемами США, чтобы это предотвратило рост доллара. Учитывая резкие демографические тенденции многих других стран, у них также скрываются серьезные бюджетные проблемы в будущем, даже если их первичные дефициты не прогнозируются на такой же рост. Более того, поскольку тарифы повышают доходы, опасения по поводу дефицита, вероятно, будут смягчены повышением тарифных ставок, что предполагает, что это маловероятный канал для предотвращения укрепления.

Еще одна причина, по которой доллар может не укрепиться, как в 2018-2019 годах, заключается в том, что он начинает с более сильных уровней. В 2018 году индекс DXY находился в нижней части своего диапазона после 2014 года. На момент написания он находится в середине этого диапазона. Это было бы большей проблемой, если бы DXY был растянут около верхней границы своего долгосрочного диапазона.

Наконец, на доллар будут влиять перекрестные циклические и вековые изменения в росте. Могут быть и другие изменения, которые будут давить на экономический рост и препятствовать укреплению доллара. Напротив, бывший президент Трамп выразил желание предпринять шаги для агрессивного дерегулирования частей экономики. Если это послужит стимулом для роста, это может обеспечить дополнительную неинфляционную поддержку доллару.

Подводя итог, конечно, возможно, что валютное нивелирование не произойдет в следующей итерации тарифов, но, учитывая правдоподобные причины, почему это может произойти, нивелирование кажется более вероятным, чем нет.

Введение тарифов

Внезапный шок для тарифных ставок такого размера, как предлагается, может привести к волатильности финансового рынка. Эта волатильность может проявиться либо через повышенную неопределенность, более высокую инфляцию и процентные ставки, необходимые для ее нейтрализации, либо через более сильную валюту и связанные с этим побочные эффекты.

Президент Трамп и те, кто, вероятно, войдет в его команду по экономической политике, имеют историю глубокой заботы о финансовых рынках и ссылаются на фондовый рынок как на свидетельство экономической силы и популярности его политики. Вторая администрация Трампа, вероятно, поэтому предпримет шаги для обеспечения того, чтобы крупные структурные изменения в международном налоговом кодексе происходили способами, минимально разрушительными для рынков и экономики. Есть несколько шагов, которые помогли бы смягчить любые неблагоприятные последствия.

Поэтапное введение

Даже в торговой войне 2018-2019 годов президент Трамп не ввел 25% тарифы на китайский импорт одним махом без предупреждения. Он публично обсуждал эти планы и угрожал Китаю, если тот не реформирует свои торговые практики, прежде чем вводить тарифы. После открытых угроз они были введены таким образом, что примерно 18-пунктовое увеличение эффективных тарифных ставок было растянуто более чем на год.

При переходе к 60% тарифам на Китай или 10% глобально, такой подход становится еще более важным. Во время своей первой администрации президент Трамп стремился использовать тарифы для получения торгового соглашения от Китая, которое в конечном итоге нашло форму в соглашении «Фазы 1» — обязательстве улучшить практики в области интеллектуальной собственности, кибербезопасности, нетарифных барьеров, открытости для финансовых услуг и закупок сельскохозяйственных товаров — которое впоследствии было нарушено и проигнорировано Китаем. Поскольку тарифы являются инструментом переговоров, президент был непостоянен в их применении — неопределенность относительно того, будут ли они введены, когда и насколько большими, добавляет рычагов влияния в переговорах, создавая страх и сомнения.

Во второй срок меньше оснований для переговоров с китайцами с самого начала, поскольку они уже отказались от своих обязательств по соглашению Фазы 1. Когда кто-то уже продемонстрировал, что отказывается от своих обязательств, зачем пытаться добиться большего без какой-либо формы обеспечения — например, помещения их резервов UST на эскроу-счет?

Вместо этого, чтобы помочь минимизировать неопределенность и любые неблагоприятные последствия тарифов, Администрация может использовать надежное форвардное руководство (forward guidance), подобное тому, что используется Федеральной резервной системой в ряде политик, для управления ожиданиями. Правительство США может объявить список требований к китайской политике — скажем, открытие определенных рынков для американских компаний, прекращение или репарации за кражу интеллектуальной собственности, закупки сельскохозяйственных товаров, укрепление валюты или большее.

США могут приступить к постепенному введению тарифов, если Китай не выполнит эти требования. Можно объявить график, например, ежемесячное увеличение тарифов на Китай на 2%, бессрочно, до тех пор, пока требования не будут выполнены.

Такая политика позволит: 1) постепенно наращивать тарифы темпами, не слишком отличающимися от 2018-2019 годов, которые экономика, похоже, смогла легко абсорбировать; 2) переложить ответственность за реформирование своей экономической системы на Китай; 3) позволить тарифам превысить 60% к середине срока, что является тем, чего, по словам президента Трампа, он хочет («60% — это отправная точка»); 4) предоставить фирмам ясность относительно пути тарифов, что поможет им составить планы по корректировке цепочек поставок и переносу производства из Китая; 5) ограничить волатильность финансового рынка, устранив неопределенность относительно введения.

2018-2019 годы не нанесли серьезного ущерба экономике Китая и не вернули все его цепочки поставок в Соединенные Штаты. Отчасти это связано с тем, что это был одноразовый шок для тарифных ставок, который в основном был компенсирован валютой. Напротив, план, изложенный выше, привел бы к постоянно растущей тарифной ставке по известному и постепенному пути.

Это, вероятно, оказало бы гораздо большее давление на капитал Китая и привело бы к большей перестройке цепочек поставок.¹¹ А при значительном давлении на Китай, вероятно, удалось бы добиться больших торговых уступок. Критически важно, что в свете их отказа от обязательств по Фазе 1, китайские обязательства по торговым соглашениям теперь должны быть обеспеченными, а не необеспеченными.

Градуированные шкалы, рычаги влияния и безопасность

Последняя торговая война видела градации тарифных ставок для различных типов товаров, импортируемых из Китая. Вероятно, что следующая администрация Трампа применит аналогичный подход как в отношении товаров, так и торговых партнеров. Хотя президент Трамп предложил 10% тариф на весь мир, такой тариф вряд ли будет единым для всех стран.

Скотт Бессент, советник Трампа, которого называют потенциальным министром финансов, предложил разделить страны на разные группы в зависимости от их валютной политики, условий двусторонних торговых и оборонных соглашений, их ценностей и многого другого. Согласно Бессенту (2024), эти группы могут нести разные тарифные ставки, и правительство может изложить, какие действия должен предпринять торговый партнер, чтобы перейти из одной группы в другую.

Таким образом, тарифы создают переговорные рычаги для стимулирования лучших условий от остального мира как в торговле, так и в безопасности. Америка будет поощрять другие страны переходить в более низкие тарифные уровни, улучшая распределение бремени.

Можно представить длинный список торговых и оборонных критериев, которые могут привести к более высоким или низким тарифам, основанный на представлении о том, что доступ к потребительскому рынку США — это привилегия, которую нужно заслужить, а не право. Например, возможно, США захотят проводить дискриминацию на основе:

• Применяет ли страна аналогичные тарифные ставки к своему импорту из США, как Америка к их экспорту сюда?
• Имеет ли страна историю подавления своей валюты, например, путем накопления чрезмерных объемов валютных резервов?
• Открывает ли страна свои рынки для американских фирм так же, как Америка открывает свои рынки для иностранных фирм, работающих в США?
• Уважает ли страна американские права интеллектуальной собственности?
• Помогает ли страна Китаю обходить тарифы путем реэкспорта?
• Выполняет ли страна свои обязательства перед НАТО в полном объеме?
• Поддерживает ли страна Китай, Россию и Иран в ключевых международных спорах, например, в Организации Объединенных Наций?
• Помогает ли страна подсанкционным структурам обходить санкции или торгует с подсанкционными структурами?
• Поддерживает ли страна или выступает против усилий США по обеспечению безопасности на различных театрах?
• Укрывает ли страна врагов Соединенных Штатов, например, террористов или киберпреступников?
• Выступают ли лидеры страны против Соединенных Штатов на международной арене?

Из-за опасений по поводу влияния такой системы на мировые рынки, администрация Трампа может захотеть применить подход поэтапного введения ставок, как описано выше, начиная с низких тарифов и достигая максимальной 10% ставки только со временем. Более того, такая система, вероятно, начнется с небольшого числа критериев по мере ее апробации, а затем количество критериев может возрасти.

Если система со временем окажется эффективной либо в сборе доходов, либо в стимулировании более благоприятного отношения со стороны торговых партнеров, она может в конечном итоге иметь верхнюю тарифную ставку, значительно превышающую 10%, которая применяется к небольшому числу стран. Подобно внутреннему налоговому кодексу, как только правительство начинает вырезать исключения и вычеты для различных поведений, ему необходимо повышать ставки для достижения тех же целей по доходам.

Такая система может воплощать взгляд на то, что национальная безопасность и торговля неразрывно связаны. Условия торговли могут быть средством достижения лучших результатов в области безопасности и распределения бремени. По словам Бессента, «более четкое сегментирование международной экономики на зоны на основе общих систем безопасности и экономики помогло бы … выявить устойчивость дисбалансов и ввести больше точек трения для их устранения». Страны, которые хотят быть внутри оборонного зонтика, должны также быть внутри зонтика справедливой торговли.

Такой инструмент может быть использован для давления на другие страны с целью присоединения к нашим тарифам против Китая, создавая многосторонний подход к тарифам. Вынужденные выбирать между уплатой тарифа на свой экспорт американскому потребителю или применением тарифов к своему импорту из Китая, что они выберут? Это зависит от относительных тарифных ставок и того, насколько каждый из них важен для их экономик и безопасности. Попытка создать глобальную тарифную стену вокруг Китая увеличит давление на Китай с целью реформирования его экономической системы, рискуя значительно большей глобальной волатильностью, поскольку цепочки поставок окажутся под большим давлением для корректировки.

С точки зрения Америки, если другие страны решат сохранить свою текущую политику в отношении Китая, но примут более высокий тариф США, это не так уж плохо — потому что тогда, в этой системе, по крайней мере, они платят доход Казначейству и ограничивают обязательства Соединенных Штатов по обеспечению безопасности. Присоединение к тарифной стене с оборонным зонтиком — это стратегия высокого риска, но если она сработает, она также принесет высокую награду.

Тарифы и конкурентоспособность

Государственные доходы должны откуда-то поступать и требуют какой-либо формы налогообложения. Характеристики налогового кодекса будут влиять на общий экономический рост и международную конкурентоспособность. Многие в лагере Трампа видят их связанными. Относительная стоимость производства товаров на экспорт или импорта из других стран может зависеть от того, облагает ли страна налогом труд, потребление, капитал или торговлю. Этот аргумент был явно приведен в отношении Закона о снижении налогов и создании рабочих мест (Tax Cuts and Jobs Act) в отчете Совета экономических консультантов (2018).

Фискальные девальвации

Литература о так называемых фискальных девальвациях развивает эту идею. Например, Fahri, Gopinath and Itskhoki (2013) показывают, что экономические эффекты девальвации обменного курса могут быть полностью воспроизведены либо двумя комбинациями политик: либо импортным тарифом и экспортной субсидией, либо повышением налога на потребление и снижением налога на заработную плату.

Эти комбинации препятствуют внутреннему использованию товаров и услуг и поощряют внутреннее производство, и приводят к идентичным экономическим результатам, что и девальвация валюты. Налоговая политика и валюты — это два пути для достижения повышения конкурентоспособности — и эта эквивалентность помогает построить интуицию для связи валюты и тарифа. (Обратите внимание, что чистая сумма собранных доходов в каждом из этих политических миксов не одинакова.)

Из-за акцента на конкурентоспособности маловероятно, что вторая администрация Трампа поддержит повышение внутренних налоговых ставок, будь то корпоративных или подоходных. Ее целью будет, в значительной степени, сделать Америку более привлекательным местом для инвестиций и найма, чем другие страны, особенно Китай, а более высокие внутренние налоговые ставки подрывают эту цель. Действительно, Закон о снижении налогов и создании рабочих мест 2017 года снизил установленную законом ставку корпоративного налога в Соединенных Штатах со второй по величине в ОЭСР в 2016 году (после Колумбии) до среднего уровня (21,2% в 2021 году).¹² Работа Chodorow-Reich, Smith, Zidar and Zwick (2024) оценила, что внутренние инвестиции фирм со средними изменениями налогов увеличились на 20% по сравнению с базовым сценарием без изменений.¹³ В этом смысле сохранение низких налоговых ставок является средством создания инвестиций и рабочих мест в Америке — и еще лучше, когда оно частично финансируется за счет тарифов на иностранный импорт.

Этот аргумент распространяется и на ставки подоходного налога. Пока предложение труда не является совершенно эластичным, подоходный налог будет снижать заработную плату работников после уплаты налогов и требовать от фирм компенсации части налога более высокими заработными платами. Увеличение налогов на доходы от труда тем самым делает найм работников в Соединенных Штатах более дорогим по сравнению с наймом работников за рубежом или инвестированием в трудосберегающий капитал. Более дорогие работники, при прочих равных условиях, означают меньше рабочих мест по сравнению с машинами или импортом.

Искажения и оптимальные ставки тарифов

Экономисты также потратили много времени на изучение того, как налоговый кодекс влияет на экономические решения, известные как «искажения», если они уводят экономику от перволучшего, максимизирующего эффективность равновесия. Экономические искажения — это потеря благосостояния, которая происходит сверх собранных доходов. Например, предположим, что налогоплательщик сокращает свое рабочее время с 45 до 40 часов в неделю, потому что его ставка подоходного налога увеличилась. Хотя она наслаждается большим досугом, товары или услуги, которые она произвела бы за эти пять часов, и зарплата, которую она получила бы, перестают существовать и навсегда теряются для экономики. «Безвозвратные потери» или «избыточное бремя» в этом стилизованном примере — это потерянное производство за вычетом увеличенного досуга, которым она наслаждается, и доходов, собранных правительством.

Конечно, существует множество решений, которые могут быть скорректированы, а не только количество отработанных часов — выбор работы, выбор образования, предпринимательство, форма компенсации (наличные или дополнительные льготы), местоположение и многое другое. Эти искажения являются функцией уплачиваемой предельной налоговой ставки, а не средней налоговой ставки, поскольку решение о том, работать ли эти последние несколько часов, зависит от предельной, а не средней ставки. И некоторые из этих искажений могут иметь огромные последствия со временем — например, если на решение о местоположении фирмы влияют налоги, агломерационные эффекты могут быть сильно подавлены, резко снижая инновации и рост производительности в долгосрочной перспективе.

Искажающие издержки налогообложения выпуклы, т.е. повышение налогов гораздо дороже, когда оно начинается с уже высоких ставок. Повышение предельных налоговых ставок на один пункт с 35% до 36% гораздо более разрушительно для экономики, чем повышение на один пункт с 2% до 3%. Издержки выпуклы, потому что чем выше налоговые ставки, тем интенсивнее домохозяйства и фирмы корректируют свое поведение, чтобы избежать налогового бремени.

Поскольку предельные ставки на доходы от труда и капитала уже намного выше, чем на импорт, экономические последствия повышения тарифных ставок вполне могут быть менее проблематичными, чем повышение ставок подоходного или корпоративного налога. Например, Saez, Slemrod and Giertz (2012) предоставляют ориентир для того, что экономисты называют «предельным избыточным бременем» сбора дополнительного $1 дохода. Они подсчитали, что предельное избыточное бремя равно 38% собранных доходов. Чтобы понять, что это значит, вернемся к примеру предложения труда: когда правительство решает изъять $1 из зарплаты работника, она сокращает свою работу на дополнительную сумму стоимостью в 38 центов, за вычетом увеличенного досуга, которым она наслаждается, и собранных доходов.

Напротив, экономисты, занимающиеся торговлей, утверждают, что для большой экономики введение положительного уровня тарифов умеренно повышает благосостояние, до определенного момента. Классически, умеренные тарифы могут улучшить благосостояние, потому что снижение спроса со стороны страны, вводящей тарифы, снижает цены на импортируемые товары.¹⁴ Хотя тариф вызывает искажающие потери благосостояния из-за сокращения импорта и более дорогого отечественного производства, до определенного момента эти потери перевешиваются выгодами, получаемыми от более низких цен на импорт.

Как только сокращение импорта становится достаточно большим, выгоды от более низких цен на импорт перестают перевешивать издержки, и тариф снижает благосостояние. То, что тарифы сначала увеличивают, а затем впоследствии уменьшают благосостояние, подразумевает «оптимальную» ставку тарифа, при которой страна извлекла всю возможную выгоду из тарифов, и более высокая ставка тарифа снижает благосостояние.

В качестве ориентира, глава Справочника по международной экономике Costinot and Rodriguez-Clare (2014) указывает, что оптимальный тариф для Соединенных Штатов при правдоподобных параметризациях составляет около 20%. Действительно, пока тарифы не превышают 50%, они все еще повышают благосостояние по сравнению с полностью открытой торговлей.

Другими словами, повышение эффективных общих тарифов с текущих низких уровней около 2% фактически повысит совокупное благосостояние в Соединенных Штатах. Как только тарифы начнут расти выше 20% (в широком, эффективном смысле), они станут снижать благосостояние. Инвестиционные дома теперь прогнозируют, что прогнозируемая эффективная ставка тарифов, предложенных президентом Трампом, подскочит с 2,3% до 17%, что чуть ниже этого уровня в 20%.¹⁵

Более того, тарифы могут устранять ранее существовавшие искажения, вызванные торговой политикой других стран. Список злоупотреблений Китая международной торговой системой долог и известен, и варьируется от государственных субсидий для экспортно-ориентированных отраслей до откровенной кражи интеллектуальной собственности и корпоративного саботажа. Эти искажения мешают выявлению сравнительных преимуществ и свободной и открытой системе международной торговли. Применение корректирующих тарифов для устранения этих искажений может повысить общую эффективность.

Где эти аргументы сталкиваются с проблемами, так это когда другие страны начинают принимать ответные меры против тарифов США, как это скромно сделал Китай в 2018-2019 годах. Если США повышают тариф, а другие страны пассивно его принимают, то это может повысить общее благосостояние, как в литературе об оптимальных тарифах. Однако ответные тарифы налагают дополнительные издержки на Америку и несут риск эскалации «око за око» сверх оптимальных тарифов, что приведет к краху мировой торговли. Ответные тарифы других стран могут свести на нет выгоды от тарифов для США.

Таким образом, предотвращение ответных мер будет иметь большое значение. Поскольку Соединенные Штаты являются крупным источником потребительского спроса для мира с надежными рынками капитала, они могут выдержать эскалацию «око за око» легче, чем другие страны, и с большей вероятностью выиграют игру в «кто первый струсит». Вспомните, что экономика Китая зависит от контроля за движением капитала, удерживающего сбережения вложенными во все более неэффективные распределения капитала в непродуктивные активы, такие как пустующие жилые дома. Если эскалация «око за око» вызовет возрастающее давление на этот контроль за движением капитала с целью вывода денег из Китая, их экономика может испытать гораздо более серьезную волатильность, чем американская экономика. Это естественное преимущество ограничивает способность Китая реагировать на повышение тарифов.

Что касается других стран, если администрация Трампа явно объединит национальную безопасность и торговую политику, это может создать некоторые стимулы против ответных мер. Например, она могла бы заявить, что рассматривает совместные оборонные обязательства и американский оборонный зонтик как менее обязывающие или надежные для стран, которые вводят ответные тарифы. Кроме того, неясно, следует ли рассматривать провал этого сдерживания как плохой результат.

Предположим, США вводят тарифы на партнеров по НАТО и угрожают ослабить свои совместные оборонные обязательства по НАТО, если получат ответные тарифы. Если Европа ответит, но резко увеличит свои собственные оборонные расходы и возможности, облегчив бремя Соединенных Штатов по обеспечению глобальной безопасности и уменьшив угрозу чрезмерного растяжения наших возможностей, это достигнет нескольких целей. Европа, играющая большую роль в своей собственной обороне, позволяет США больше сконцентрироваться на Китае, который представляет гораздо большую экономическую угрозу и угрозу национальной безопасности для Америки, чем Россия, при этом генерируя доход.

Что ясно, однако, так это то, что, учитывая все эти соображения, команда Трампа будет рассматривать тарифы как эффективное средство повышения налогов на иностранцев для оплаты сохранения низких налоговых ставок для американцев. Сниженные ставки подоходного налога для физических лиц, введенные Законом о снижении налогов и создании рабочих мест, должны истечь в 2026 году, и их полное продление без увеличения дефицита может потребовать привлечения почти 5 триллионов долларов новых доходов или долга в течение десятилетнего бюджетного окна. Несомненно, тарифы являются большой частью ответа на вопрос о продлении налоговых льгот; доходы должны откуда-то поступать.

Глава 4: Валюты

Валютная политика и риски

В мире Триффина спрос на резервные активы вызывает постоянные отклонения от равновесия на валютных рынках, которое сбалансировало бы торговлю. Это неравновесие в торговле происходит потому, что реальный обменный курс слишком силен. Переоцененность обменного курса может быть устранена с помощью тарифов, как обсуждалось выше, или путем устранения недооцененности валют других стран, как иногда предлагали президент Трамп, избранный вице-президент Джей Ди Вэнс и бывшие чиновники администрации Трампа, такие как Питер Наварро и Роберт Лайтхайзер.

Валютная политика сопряжена с иными соображениями, чем тарифы. Основной риск проведения политики справедливо оцененного доллара заключается в том, что политическое вмешательство сделает долларовые активы менее привлекательными в глазах иностранных инвесторов. На момент написания статьи доходность десятилетних казначейских облигаций США составляет примерно 4,25% годовых.

Предположим, движение к оценке валюты, которая возникла бы при равновесии торгового баланса, приведет к тому, что иностранные держатели UST будут ожидать 15% снижения внутренней стоимости своих вложений в UST: это составляет почти четыре года процентных платежей и более трети всех ожидаемых процентов за срок действия облигации. Трехлетние казначейские облигации США приносят 4,1%, что означает, что девальвация съест более чем все ожидаемые проценты, т.е. держатель облигации потеряет деньги за срок действия ценной бумаги.

Эти риски могут служить сдерживающим фактором для владения долговыми ценными бумагами, номинированными в долларах. Если ожидаемое изменение курсов валют приведет к крупномасштабному оттоку средств с рынка казначейских облигаций во время растущих фискальных дефицитов и все еще присутствующего риска инфляции, это может привести к росту длинных доходностей. Поскольку значительные части экономики — такие как жилье — привязаны к средней и длинной части кривой доходности, такой рост может иметь существенные неблагоприятные последствия.

Этот риск будет несколько усугубляться, если инфляция останется повышенной. Как обсуждалось в разделе о тарифах, результаты Gopinath (2015) показывают, что 20% обесценивание доллара повысит инфляцию ИПЦ на 60-100 базисных пунктов. Однократная корректировка валюты без эффектов второго порядка должна быть проигнорирована ФРС как сдвиг уровня цен, а не темпов инфляции. Однако если ФРС посчитает, что это постоянно сдвигает темпы инфляции, а не только уровень цен, то в соответствии со стандартными спецификациями правила Тейлора она повысит ставки овернайт примерно на 100-150 базисных пунктов.

Решит ли ФРС компенсировать какие-либо ценовые последствия от ослабления доллара, будет зависеть от того, обеспокоена ли она так называемыми эффектами второго порядка, то есть тем, что первоначальное движение валют приводит к последующим раундам повышения цен фирмами. Эффекты второго порядка сильно зависят от экономического контекста, что означает, что если существует множество других инфляционных встречных течений, они с большей вероятностью произойдут. Поэтому для администрации Трампа будет важно тщательно выбрать момент для такого изменения политики или скоординировать валютную политику с дефляционной регуляторной и энергетической политикой.

Сдерживающий фактор для владения акциями несколько смягчается, поскольку доходы растут, чтобы компенсировать часть валютных потерь. Значительная часть продаж компаний из индекса S&P 500 приходится на зарубежные рынки,¹⁶ и эти продажи стоят больше в долларовом выражении по мере обесценивания доллара. Доходы увеличатся, поскольку компании смогут повысить цены продажи. Хотя более высокие доходности могут давить на мультипликаторы, увеличение доходов может смягчить волатильность.

Стоит повторить, что многие из этих политик не опробованы в масштабе или не использовались почти полвека, и что это эссе не является пропагандой политики, а попыткой каталогизировать доступные инструменты и проанализировать, насколько полезными они могут быть для достижения различных целей.

Многосторонние валютные подходы

Исторически многосторонние валютные соглашения были основным средством осуществления намеренных изменений стоимости доллара. Соглашение Плаза 1985 года, в котором США, Франция, Германия, Япония и Великобритания скоординировали усилия по ослаблению доллара, и Луврское соглашение 1987 года, которое остановило такое ослабление, обычно считаются успешными подходами к корректировке уровней валют (хотя их экономические последствия несколько более спорны).

Поскольку стоимость доллара на валютном рынке также зависит от сил, влияющих на валюты торговых партнеров, координация с этими партнерами по цели изменения стоимости доллара может быть очень полезной. Сегодня двумя другими основными валютами являются евро и юань, хотя иена также имеет значение.

В нынешней ситуации мало оснований ожидать, что Европа или Китай согласятся на скоординированное движение по укреплению своих валют. Реальный рост ВВП Европы был ниже 1% почти три года, а рост китайской автомобильной экспортной индустрии настолько беспокоит Европу, что она вводит собственный набор протекционистских мер для ограничения импорта. А внутренний рост Китая был настолько слаб, что Китай решил удвоить ставку на свою меркантилистскую, экспортно-ориентированную модель для обеспечения предельного дохода, к большому огорчению остального мира.

Действительно, Китай практически не играл роли в мировом экспорте автомобилей всего несколько лет назад, а теперь взлетел до позиции крупнейшего в мире экспортера автомобилей.¹⁷ Ни Европа, ни Китай не будут в настроении сокращать свои промышленные субсидии и другие рыночные интервенции, которые перераспределили бы спрос на торгуемые промышленные товары от них самих в пользу Соединенных Штатов.

Япония, Великобритания и, возможно, Канада и Мексика могут оказаться более сговорчивыми к валютной интервенции, но они недостаточно велики в сегодняшней мировой экономике, чтобы достичь желаемой цели.

Вместо этого вспомним, что президент Трамп рассматривает тарифы как инструмент создания переговорных рычагов для заключения сделок. Легче представить, что после серии карательных тарифов торговые партнеры, такие как Европа и Китай, станут более восприимчивыми к какому-либо валютному соглашению в обмен на снижение тарифов.

Поскольку валютные соглашения обычно называют в честь курортов, где они были заключены, таких как Бреттон-Вудс и Плаза, с некоторой поэтической вольностью я опишу потенциальное соглашение в администрации Трампа, как это делали другие, как предполагаемое «Соглашение Мар-а-Лаго».

Однако существует много различий между сегодняшней экономикой и экономикой 1980-х годов. Во-первых, валовой долг США как доля ВВП сейчас превышает 120%, по сравнению с примерно 40%, когда было заключено Соглашение Плаза. Это вызывает опасения по поводу последствий для долгового рынка, которых не существовало в 1980-х годах.

Одно из предложений, выдвинутых в Poszar (2024), заключается в том, чтобы любое соглашение включало соглашение о дюрации. Герменевтика Позара замечаний вероятных лидеров экономической политики во второй администрации Трампа явно связывает предоставление США оборонного зонтика с международной финансовой системой и делает вывод, что усилия по снижению процентных ставок могут помочь финансировать зону безопасности. Он синтезирует следующее Соглашение Мар-а-Лаго из замечаний потенциальных политиков:

«1) зоны безопасности являются общественным благом, и страны внутри должны финансировать его, покупая казначейские облигации; 2) зоны безопасности являются капитальным благом; их лучше всего финансировать столетними облигациями, а не краткосрочными векселями; 3) зоны безопасности имеют колючую проволоку: если вы не обменяете свои векселя на облигации, тарифы не пустят вас внутрь.» (Poszar, 2024.)

Чтобы укрепить свои собственные валюты, управляющие резервами должны продавать доллары. По мере укрепления их валют Соединенные Штаты получат конкурентное преимущество, помогающее нашим торгуемым и производственным секторам.

Чтобы помочь смягчить потенциальные нежелательные финансовые последствия (например, более высокие процентные ставки), продажа резервов может сопровождаться увеличением срока погашения (term-out) оставшихся резервных активов. Увеличение спроса на долгосрочный долг со стороны управляющих резервами поможет удержать процентные ставки на низком уровне, даже если произойдет общая продажа долларовых долговых инструментов в результате валютной корректировки. Владельцы резервов держат меньше долларовых резервов, толкая свои валюты вверх, но резервы, которые они держат, имеют более длительную дюрацию, помогая сдерживать доходность.

Если увеличение срока погашения происходит за счет специальных столетних облигаций, как предлагает Позар, то финансовое давление на американского налогоплательщика для финансирования глобальной безопасности значительно облегчается. Казначейство США может эффективно выкупить дюрацию с рынка и заменить это заимствование столетними облигациями, проданными иностранному официальному сектору.

Такое Соглашение Мар-а-Лаго придает форму версии многостороннего валютного соглашения XXI века. Президент Трамп захочет, чтобы иностранцы помогли оплатить зону безопасности, предоставляемую Соединенными Штатами. Снижение стоимости доллара помогает создать рабочие места в обрабатывающей промышленности Америки и перераспределяет совокупный спрос из остального мира в США. Увеличение срока погашения резервного долга помогает предотвратить волатильность финансового рынка и последующий экономический ущерб. Одно соглашение достигает нескольких целей.

Но увеличение срока погашения резервного долга переносит риск процентной ставки с американского налогоплательщика на иностранных налогоплательщиков. Как США могут заставить торговых и оборонных партнеров согласиться на такую сделку? Во-первых, есть кнут тарифов. Во-вторых, есть пряник оборонного зонтика и риск его потери. В-третьих, существует множество инструментов центрального банка, доступных для предоставления ликвидности в условиях более высокого риска процентной ставки. Ex ante, также было множество сомнений и вопросов относительно способности Трампа добиться улучшения торговых условий от Мексики и Канады, Кореи и Китая, и тем не менее он преуспел.

Вспомним, что целью валютных резервов официального сектора является защита стоимости валюты в условиях рыночной волатильности и финансирование импорта в потенциальном кризисе. Причина, по которой управляющие резервами, как правило, поддерживают низкий риск дюрации, заключается в том, что им необходимо иметь возможность ликвидировать резервы для защиты своих собственных валют при всплесках волатильности. Если они несут убытки по своим вложениям из-за роста процентных ставок, у них сокращается огневая мощь для защиты своих валют. Долгосрочный долг менее ликвиден, чем краткосрочный, и пересечение спредов спроса и предложения может быть дорогостоящим для сверхдолгосрочного долга.

Этот риск переоценки по рыночной стоимости (mark-to-market) при владении долгосрочным долгом может быть смягчен с помощью своп-линий с Федеральной резервной системой или, альтернативно, с Фондом стабилизации валютных курсов (Exchange Stabilization Fund) Казначейства. Любое из этих учреждений может предоставлять доллары держателям резервов по номиналу под залог их долгосрочных казначейских долговых обязательств, в качестве привилегии нахождения внутри Соглашения Мар-а-Лаго.

Такая ликвидность устраняет риск убытков от переоценки по рыночной стоимости долгосрочного долга, поскольку управляющие резервами всегда будут иметь доступ к ликвидности по номинальной стоимости долга. Как указывает Позар (2024), Программа срочного финансирования банков (Bank Term Funding Program), которую ФРС использовала для реагирования на стрессы региональных банков весной 2023 года, служит моделью.

Владение столетними облигациями менее рискованно для управляющих резервами, если у них есть доступ к своп-линиям, предоставляющим им существенную краткосрочную долларовую ликвидность. Желание сохранить доступ к таким своп-линиям будет мощным долгосрочным стимулом для пребывания внутри американского оборонного и экономического зонтика.

Такая архитектура ознаменовала бы сдвиг на мировых рынках, сравнимый по масштабу с Бреттон-Вудсом или его концом. Она привела бы к тому, что наши торговые партнеры несли бы возросшую долю бремени финансирования глобальной безопасности, а средствами финансирования были бы ослабление доллара, перераспределяющее совокупный спрос в Соединенные Штаты, и перераспределение риска процентной ставки с американских налогоплательщиков на иностранных налогоплательщиков. Это также более четко обозначило бы границы американского оборонного зонтика, устранив некоторую неопределенность относительно того, кто имеет право на защиту, а кто нет.

Осуществимость

Самое важное, многосторонний подход к корректировке доллара сработает только в том случае, если у наших торговых партнеров будут доллары для продажи. В отличие от периода Соглашения Плаза, большинство валютных резервов в наши дни находятся в руках наших ближневосточных и азиатских торговых партнеров, а не европейских. Совокупные валютные резервы в Еврозоне составляют примерно 280 миллиардов долларов, а у Швейцарии есть еще ~800 миллиардов долларов.

Напротив, у Китая 3 триллиона долларов официальных резервов (хотя неофициальные резервы, вероятно, намного выше, учитывая государственную природу китайской экономики); у Японии 1,2 триллиона долларов, у Индии 600 миллиардов долларов, у Тайваня 560 миллиардов долларов, у Саудовской Аравии 450 миллиардов долларов, у Кореи 420 миллиардов долларов и у Сингапура 350 миллиардов долларов.

Большая часть долларов, доступных для продажи правительствами, находится в руках правительств Ближнего Востока и Восточной Азии. Некоторые из этих стран не так дружественны, как европейцы во время холодной войны. Потребуется иной вид дипломатии, чтобы достичь этой цели, чем дипломатия, которая привела к Соглашению Плаза, и сочетание кнутов и пряников может оказаться чрезвычайно сложным для правильного подбора.

Более того, значительная часть долга США находится в руках инвесторов частного сектора, как институциональных, так и розничных. Этих инвесторов не удастся убедить увеличить срок погашения своих казначейских вложений в рамках какого-либо соглашения. Бегство этих инвесторов из долларовых активов потенциально может перевесить спрос на дюрацию, исходящий от увеличения срока погашения со стороны иностранного официального сектора. Степень, в которой активы частного сектора покинут доллар, будет зависеть от ценовой чувствительности этих инвесторов. Активы, удерживаемые в резервных целях, с меньшей вероятностью покинут [доллар], чем активы, удерживаемые для максимизации богатства.

Трудность убеждения торговых партнеров согласиться на такой подход является хорошей причиной для использования валютных инструментов после тарифов, которые обеспечивают дополнительные рычаги влияния на переговорах. Если валютное соглашение будет достигнуто, снятие тарифов может стать большой частью стимула.

Односторонние валютные подходы

Консенсус на Уолл-стрит заключается в том, что не существует одностороннего подхода, который администрация Трампа могла бы применить для укрепления недооцененных валют. Эти экономисты, как правило, указывают на ставку политики Федеральной резервной системы как на основной двигатель доллара, а затем подчеркивают, что ФРС не будет снижать ставки просто потому, что президент хочет достичь определенного результата по валюте.

Этот вывод ошибочен. Существует ряд шагов, которые Администрация может предпринять, если она готова проявить креативность, и которые не зависят от снижения ставок ФРС.

IEEPA

Например, Закон о международных чрезвычайных экономических полномочиях (International Emergency Economic Powers Act, IEEPA), подписанный президентом Джимми Картером в 1977 году, предоставляет президенту широкие полномочия в отношении международных транзакций в ответ на угрозы иностранного происхождения «национальной безопасности, внешней политике или экономике Соединенных Штатов».¹⁸ Такие полномочия включают возможность ограничивать или запрещать переводы кредитов, платежей или ценных бумаг на международном уровне.¹⁹ Закон является важной основой санкционных полномочий Казначейства и финансовой экстерриториальности.

IEEPA также может быть использован для дестимулирования накопления валютных резервов, если Администрация этого захочет. Если первопричиной переоцененности доллара является спрос на резервные активы, Казначейство может использовать IEEPA, чтобы сделать накопление резервов менее привлекательным. Одним из способов сделать это является введение пользовательской платы для иностранных официальных держателей казначейских ценных бумаг, например, удержание части процентных платежей по этим вложениям.

Держатели резервов налагают бремя на американский экспортный сектор, и удержание части процентных платежей может помочь возместить часть этих затрат. Некоторые держатели облигаций могут обвинить Соединенные Штаты в дефолте по своему долгу, но реальность такова, что большинство правительств облагают налогом процентный доход, и США уже облагают налогом отечественных держателей ценных бумаг UST с их процентных платежей. Хотя эта политика работает через валюты как средство воздействия на экономические условия, на самом деле это политика, нацеленная на накопление резервов, а не формальная валютная политика.

Юридически проще структурировать такую политику как пользовательскую плату, а не налог, чтобы избежать противоречий с налоговыми соглашениями. Такая политика не является контролем за движением капитала, поскольку ее нацеливание исключительно на иностранный официальный сектор направлено на накопление резервов, а не на частные инвестиции.

Конечно, пользовательская плата рискует вызвать волатильность. Стимулирование слишком большого объема продажи резервов может привести к обвалу доллара, скачкам процентных ставок и ограничению наших возможностей финансовой экстерриториальности. Однако есть шаги, которые Администрация может предпринять для смягчения этих рисков:

• Во-первых, начинать с малого и делать небольшие шаги. Начав с небольшой пользовательской платы, скажем, 1% от перечисляемых процентов, Казначейство может избежать провоцирования потока средств. Если этого недостаточно для достижения желаемой девальвации, перейти к 2%. И так далее. При таком резком изменении политики с огромными потенциальными последствиями необходима постепенность. Потребуется время, чтобы найти «правильный» уровень, но терпение поможет снизить неблагоприятные последствия. Чтобы стать еще более постепенным, Казначейство могло бы рассмотреть возможность введения платы только для новых выпусков, а не для старых.²⁰
• Во-вторых, как и в случае с тарифами, дифференцировать страны. Предположительно, Администрация захочет удерживать перечисления геополитическим противникам, таким как Китай, более жестко, чем союзникам, или странам, которые занимаются валютными манипуляциями, более жестко, чем тем, которые этого не делают. Администрация, вероятно, захочет предоставить нашим союзникам преимущества использования резервной валюты, а не нашим противникам. Налоговые ставки, с которыми сталкиваются разные страны по своим резервным вложениям, могут быть функцией их отношений с Америкой. Казначейство может вводить сборы через депозитариев ценных бумаг и финансовых посредников; в рамках инструментария Казначейства по борьбе с отмыванием денег и финансовой разведке вполне возможно хорошо идентифицировать бенефициарных владельцев большинства казначейских облигаций.
• В-третьих, заручиться добровольным сотрудничеством Федеральной резервной системы. У ФРС долгая история уважения к Казначейству в вопросах валютной политики, а у Казначейства — к ФРС в вопросах коротких ставок и стабилизации спроса — например, см. подробную историю по этому вопросу в Mohsin (2024). Bordo, Humpage and Schwartz (2010) рассматривают историю предыдущих валютных соглашений и совместных интервенций. Когда Казначейство принимает решение о политике в отношении доллара, ФРС обычно помогает с реализацией; Валютный отдел Федеральной резервной системы (Foreign Exchange Desk) может помочь покупать и продавать иностранную валюту для достижения целей Казначейства. (Подробнее о том, как ФРС может покупать иностранную валюту, и о необходимости ее стерилизации, см. следующий раздел.)

Существует прецедент сотрудничества со стороны ФРС в ограничении роста процентных ставок, который происходит как побочный эффект интервенции Казначейства на валютных рынках. Важно отметить, что «двойной мандат» ФРС на самом деле является тройным мандатом: Конгресс делегировал ФРС цели «максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных процентных ставок».²¹ Последний из этих мандатов служит основанием для интервенции, если процентные ставки резко возрастают в результате изменения валютной политики, и получение предварительного обязательства о поддержке может помочь избежать волатильности. У ФРС есть законодательно закрепленный мандат — не менее важный, чем цены или занятость — для решения вопросов процентных ставок.

Например, как рассказано в Alon and Swanson (2011), целью первоначальной операции «Твист» во время администрации Кеннеди было одновременно предотвратить отток золота (валютная цель) и удержать среднесрочные и долгосрочные процентные ставки на низком уровне для поддержки экономики. Операция «Твист» была сотрудничеством между ФРС и Казначейством, в рамках которого Казначейство увеличило выпуск краткосрочного долга, а ФРС компенсировала новые заимствования покупкой долгосрочного долга. Поскольку валютные потоки в основном определяются короткими ставками, эта комбинация политик предотвратила отток валюты, позволив более низким длинным ставкам поддержать экономику.

ФРС с большей вероятностью будет координировать свои действия с Казначейством, если ей будут предложены следующие условия: публичная поддержка со стороны президента; публичное признание со стороны Белого дома, что интервенция будет временной на переходный период, а не постоянной; и политическая поддержка ее решений по коротким ставкам, чтобы она все еще могла достигать своих целей по инфляции и занятости. По сути, ФРС, вероятно, потребует гарантий своей независимости в использовании коротких ставок для достижения своих мандатов по инфляции и занятости. Эта комбинация фактически установит предел для кривой доходности, а не абсолютный уровень длинных ставок.

Необходимо сделать три дальнейших замечания по этой стратегии. Во-первых, если покупатели резервов относительно неэластичны по цене, то снижение доходности может не стимулировать их к диверсификации своих вложений из долларов. В этом случае валюта может не сильно измениться, но США сэкономят значительные процентные расходы на вознаграждение этих держателей. Таким образом, даже если доллар не скорректируется до более справедливой стоимости, произойдет улучшение распределения бремени в форме субсидирования американского налогоплательщика держателями резервов. Если покупатели UST неэластичны, то США переплачивают за предоставляемые ими общественные блага, и ценовая дискриминация может помочь Соединенным Штатам вернуть стоимость.

Во-вторых, может возникнуть опасение, что стимулирование слишком большого оттока из долларовых резервных активов может ограничить финансовую экстерриториальность, которую президент Трамп уже подчеркнул, что он намерен сохранить, и пригрозил карательными тарифами странам, которые прекратят использовать доллар для транзакционных целей.

Критически важно, что введение пользовательской платы на владение иностранными официальными лицами казначейскими облигациями не мешает использованию доллара в платежных системах, а только в сберегательной функции резервных активов в официальном секторе; страна со значительными избыточными валютными резервами может несколько уменьшить эти резервы, не обращаясь к другим валютам для облегчения международной торговли.

Более того, это подкрепляет, почему будет важно двигаться медленно и небольшими шагами с такой политикой. Казначейство захочет получить хорошее представление о том, как его политика влияет на транзакции и финансовую экстерриториальность, прежде чем брать на себя слишком большой риск с пользовательскими сборами за владение казначейскими облигациями, и это говорит в пользу постепенности.

Наконец, будет важно подчеркнуть, что эта политика не будет распространяться на отечественных держателей ценных бумаг UST, поскольку нет валютного преимущества в этом, и если цель состоит в том, чтобы собрать доход с процентного дохода, существуют другие, традиционные инструменты для этого. IEEPA разрешает действия только по транзакциям с участием иностранной стороны, в любом случае, поэтому в этой структуре нет полномочий для применения пользовательской платы к отечественным держателям.

Накопление резервов

Другой односторонний подход к укреплению иностранных валют заключается в имитации подхода, применяемого некоторыми нашими торговыми партнерами, и накоплении валютных резервов. Беря доллары и продавая их на рынке за валюты других стран, правительство может создать дополнительный спрос на другие валюты и повысить их стоимость.

С точки зрения реализации, есть два значимых пути для этого: первый — это собственные активы Казначейства, в частности его Фонд стабилизации валютных курсов (Exchange Stabilization Fund, ESF). Президент может поручить министру финансов использовать ESF по своему усмотрению. Однако размер ESF ограничен: его общая чистая позиция составляет менее 40 миллиардов долларов, из которых 10 миллиардов уже инвестированы в инструменты в иностранной валюте.²²

ESF может использовать леверидж,²³ но с риском увеличения процентного бремени для федерального правительства. Любые иностранные активы, которые купит ESF, конечно, принесут некоторую доходность, но в текущей мировой экономике его активы почти наверняка принесут меньше, чем его обязательства, что приведет к убыткам для налогоплательщиков — пока доходность в США превышает доходность наших торговых партнеров, это предложение с отрицательной доходностью (negative carry).

Закон о золотом резерве (Gold Reserve Act) также разрешает²⁴ министру продавать золото таким образом, «который министр считает наиболее выгодным для общественных интересов», предоставляя дополнительные потенциальные средства для наращивания валютных резервов. Однако министр по закону обязан использовать доходы от таких продаж «исключительно с целью сокращения государственного долга». Это требование можно согласовать с целью наращивания валютных резервов, если ESF будет продавать доллары форвард.

Если продажи золота будут использованы для поставки долларов по форвардным контрактам, это, вероятно, удовлетворит законодательное требование о сокращении государственного долга. Существуют и другие способы структурирования транзакции ESF как формы долгового контракта для соблюдения закона. Хотя это, вероятно, допустимо по закону, продажа национальных золотых резервов для покупки инструментов в иностранной валюте может быть политически дорогостоящей и изменяет состав активов баланса правительства США. Тем не менее, поскольку золото не приносит процентов, его продажа для покупки приносящего положительный доход иностранного долга должна привести к доходу для правительства США.

Другим способом создания резервного портфеля является использование Системного счета открытого рынка (System Open Market Account, SOMA) Федеральной резервной системы, поскольку Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) уполномочивает ФРБ Нью-Йорка делать это.²⁵ Использование SOMA требует сотрудничества со стороны ФРС — что, повторюсь, не является невозможным, учитывая, что ФРС уступает Казначейству в вопросах валютной политики, и может быть результатом любого числа соглашений между ФРС и Казначейством, но должно быть добровольным для сохранения доверия к ФРС в борьбе с инфляцией.

Учитывая способность ФРС создавать денежную массу по желанию и работать с любой позицией капитала, ограничения по размеру возникают не из-за покупательной способности, а из-за доступных активов для покупки.

Самым большим недостатком накопления валютных резервов является необходимость что-то покупать на эти резервы — как всегда, у обменных курсов есть две стороны. Если ФРС печатает доллары для покупки иностранной валюты, она должна что-то сделать с этой иностранной валютой. Она может оставить иностранную валюту в иностранном центральном банке, но это требует сотрудничества со стороны этого центрального банка и предлагает относительно низкую доходность. Поскольку увеличение денежной массы является инфляционным, это налагает издержки на американцев, а использование выручки для получения низких процентных ставок в иностранном центральном банке не является продуктивным использованием средств. Альтернативно, резервный фонд может покупать активы, такие как долгосрочный иностранный государственный долг или другие активы, но это подвергает налогоплательщиков кредитному или другим формам риска.

Если ФРС напечатает 1 триллион долларов и использует его для покупки европейского, японского и китайского долга для поддержки основных иностранных валют, то этот 1 триллион долларов окажется под риском, если иностранное правительство реструктурирует свои обязательства, девальвирует собственную валюту или испытает какой-либо другой кризис. Китай отказывался от своего долга в прошлом, а Еврозона — относительно новое образование с еще не устраненными проблемами.

Точно так же, как Америка может использовать законы, подобные IEEPA, для удержания перечислений по ценным бумагам UST, принадлежащим иностранному официальному сектору, такие политики могут быть применены иностранными правительствами против любого американского резервного портфеля; убытки могут быть нанесены нам иностранцами. Резервный портфель может стать значительной уязвимостью. Более того, даже если бы мы доверяли активам из Китая как надежным, неясно даже, что мы могли бы купить в масштабе, учитывая контроль за движением капитала вокруг китайской экономики.

Точно так же, как и при заимствовании Казначейством для покупки иностранных активов, ФРС также, вероятно, потеряет деньги на резервном портфеле. Если покупка ФРС иностранных ценных бумаг создает дополнительные обязательства в виде банковских резервов и выплачивает проценты по этим обязательствам через Проценты по резервным балансам (Interest on Reserve Balances), сделка, вероятно, будет иметь отрицательную доходность для ФРС, поскольку проценты по ее активам будут превосходить ее затраты на финансирование. Такие убытки будут препятствовать способности ФРС перечислять прибыль со своего операционного счета Казначейству — при условии, что ФРС в конечном итоге вернется к прибыльности. В результате могут пострадать налогоплательщики.

Более того, эта форма интервенции может быть более инфляционной, чем некоторые другие типы. Когда продаваемые доллары являются новыми долларами, созданными центральным банком, денежная масса расширяется таким образом, который не происходит, когда иностранные держатели продают уже существующие доллары, или если Казначейство продает золото для покупки иностранной валюты. Инфляционный импульс — это не просто более слабая валюта, но и гораздо более мощное предоставление внутренней ликвидности.

Федеральная резервная система, несомненно, будет стремиться ограничить эту инфляционную силу, стерилизуя часть увеличения денежной массы и ограничивая свою способность влиять на доллар. Стерилизация потребует ужесточения денежно-кредитной политики какими-либо другими средствами — скажем, продажей векселей для компенсации предоставления ликвидности, созданного покупкой иностранной валюты, или позволением долгосрочным вложениям SOMA созревать и списываться с ее баланса. Если создание валютных резервов через центральный банк увеличивает денежную массу таким образом, который ФРС считает инфляционным, то для достижения своих приоритетов по инфляции и при прочих равных условиях центральный банк, по крайней мере, частично компенсирует такое увеличение сокращением денежной массы. Это поддержит доллар и противодействует некоторым эффектам продаж.

Альтернативой стерилизации является допущение прохождения инфляции от дополнительного предоставления ликвидности через экономику. Необходимость стерилизации покупок центральным банком иностранной валюты — это то, что заставило экономистов поверить, что это не плодотворный способ интервенции в валюту.

Возможно, что в мире Базельского эндгейма с обильными резервами и процентами по резервным балансам увеличение базовых денег не приведет к такому же кванту инфляции, который ФРС испытывала в прошлом. Изменения в структуре финансового механизма могут смягчить степень, в которой ФРС необходимо стерилизовать увеличение денежной массы, выбирая вместо этого корректировки процентных ставок, если возникнут какие-либо вызывающие беспокойство инфляционные давления.

Если политика слабого доллара будет принята во время спокойного инфляционного давления, когда увеличение денежной массы не вызывает беспокойства у денежно-кредитных властей, то есть возможность для сокращения стерилизации. Опять же, очень многое будет зависеть от экономической среды, в которой будет принята такая политика.

Глава 5: Рыночные соображения и волатильность

Сначала тарифы, затем доллары или инвестиции

Второй срок Трампа, вероятно, будет еще более решительным, чем первый, когда дело дойдет до реконфигурации международных торговых и финансовых систем. Поскольку президент Трамп не сможет баллотироваться на новый срок, он сможет сосредоточиться на своем наследии и достижении некоторых из своих ключевых целей реиндустриализации, возрождения производства и повышения международной конкурентоспособности. Я рассмотрел меню политических инструментов, которые могут работать на эти цели.

Хотя риски волатильности существенны, президент Трамп неоднократно демонстрировал заботу о здоровье финансовых рынков на протяжении всей своей администрации. Эта забота является фундаментальной для его взгляда на экономическую политику и успех его президентства. Поэтому я ожидаю, что политика будет продвигаться постепенно, пытаясь минимизировать любые нежелательные рыночные последствия усилий по улучшению распределения бремени за предоставление резервных активов и оборонного зонтика.

Кроме того, президент Трамп знаком с тарифами, и они успешно принесли доход в первый раз в отношении Китая, тогда как серьезные изменения в политике доллара были бы для него новым начинанием, и несколько его доверенных советников в прошлом предупреждали о потенциально рискованных побочных эффектах. Тарифы предлагают доход во время больших дефицитов, тогда как валютные корректировки — нет.

Эти соображения предполагают несколько последствий:

1. Есть веские основания быть более осторожными с изменениями в политике доллара, чем с изменениями тарифов.
2. Шаги по укреплению недооцененных валют, вероятно, не будут предприняты до тех пор, пока риски не будут смягчены. Администрация, вероятно, подождет большей уверенности в том, что инфляция и дефициты ниже, чтобы ограничить потенциально вредное повышение длинных доходностей, которое может сопровождать изменение политики доллара. Ожидание смены руководства в Федеральной резервной системе увеличивает вероятность того, что ФРС добровольно будет сотрудничать, чтобы помочь приспособиться к изменениям в валютной политике.
3. Тарифы являются инструментом для переговорных рычагов так же, как и для доходов и справедливости. Тарифы, вероятно, будут предшествовать любому сдвигу к политике мягкого доллара, который требует сотрудничества со стороны торговых партнеров для реализации, поскольку условия любого соглашения будут более выгодными, если Соединенные Штаты будут иметь больше переговорных рычагов. В прошлый раз тарифы привели к соглашению Фазы 1 с Китаем. В следующий раз, возможно, они приведут к более широкому многостороннему валютному соглашению.
4. Поэтому я ожидаю, что политика будет позитивной для доллара, прежде чем станет негативной для доллара.

Хотя тарифы теперь достаточно хорошо поняты — тарифы вызовут некоторое укрепление доллара, хотя степень этого укрепления спорна — контуры валютной политики менее понятны, отчасти потому, что она не менялась десятилетиями. Это также говорит в пользу большей осторожности в отношении изменений валюты, чем изменений тарифов.

Существует еще одно потенциальное использование рычагов, предоставляемых тарифами: альтернативная форма Соглашения Мар-а-Лаго, которая предусматривает отмену тарифов в обмен на значительные промышленные инвестиции в Соединенные Штаты со стороны наших торговых партнеров, в первую очередь Китая. Такой обмен был критически важен для разрешения торговых конфликтов во время администрации Рейгана (и частично возглавлялся Робертом Лайтхайзером).

В комментариях в июле президент Трамп указал, что он приветствовал бы строительство Китаем, среди прочего, автомобильных заводов в Соединенных Штатах.²⁶ Хотя такое соглашение возможно, есть некоторые причины для осторожности.

Во-первых, у Китая плохая репутация в соблюдении торговых сделок, которые он заключает с США, и память о Фазе 1 еще свежа. США должны поэтому потребовать некоторого обеспечения — например, портфель казначейских облигаций Китая на эскроу-счете — чтобы гарантировать соблюдение им такой сделки.

Во-вторых, Китай неохотно идет на такие уступки, как экспорт части своего промышленного производства за границу таким образом, чтобы создавать рабочие места для некитайцев, и, вероятно, потребует длительных переговоров или значительного давления, чтобы сделать это. США вряд ли будут сидеть сложа руки, пока Китай затягивает переговоры, поэтому тарифы, вероятно, будут введены для создания срочности для любых таких переговоров. Это, вероятно, все еще случай «сначала тарифы, потом сделка», потому что сделка требует некоторого давления, чтобы принять форму.

Более того, поскольку снижение инфляции критически важно для облегчения опасений на рынке облигаций, а также для того, чтобы позволить ФРС проводить более глубокий цикл снижения ставок, администрация Трампа, вероятно, отдаст приоритет структурным политикам, которые снижают инфляцию посредством либерализации предложения.

Это означает агрессивное дерегулирование и концентрированные усилия по снижению цен на энергоносители. Эта комбинация, вероятно, медвежья для цен на нефть, но неоднозначна для производителей энергии, и весьма бычья для акций и роста. Если дерегулирование повысит потенциальный рост и снизит инфляцию — как это способствовало неинфляционному росту, наблюдавшемуся в первой администрации Трампа — это поможет поддержать как рынки облигаций, так и рынки акций.

Наконец, тарифы могут быть введены таким образом, чтобы предлагать градуированные шкалы, основанные на готовности других стран разделить бремя предоставления резервных активов и оборонного зонтика. Страны, которые с радостью помогут разделить бремя и будут работать над тем, чтобы быть внутри зоны безопасности, вероятно, получат более легкие тарифы. Активы в странах, получающих более высокие тарифы, вероятно, пострадают непропорционально.

Многосторонние валютные подходы

Достижение согласия торговых партнеров на многосторонний подход к укреплению недооцененных валют может помочь сдержать нежелательную волатильность. Соглашение, по которому наши торговые партнеры увеличивают срок погашения своих резервных вложений в сверхдолгосрочные казначейские ценные бумаги США, а) облегчит финансовое давление на Казначейство и уменьшит объем дюрации, который Казначейству необходимо продать на рынок; б) улучшит устойчивость долга за счет уменьшения объема долга, который необходимо будет рефинансировать по более высоким ставкам по мере ухудшения бюджета со временем; и в) укрепит связь между нашим предоставлением оборонного зонтика и резервных активов. В этом случае могут быть даже аргументы в пользу продажи бессрочных облигаций (perpetuals), а не столетних.

В этом мире и доллар, и длинные доходности могут снижаться вместе, вместо того чтобы двигаться в противоположных направлениях. Но, как утверждалось выше, увеличить срок погашения дюрации казначейских облигаций, удерживаемых центральными банками дружественных/союзных стран, достаточно сложно; такие потоки должны будут перевесить продажи со стороны агентов частного сектора, которые, в зависимости от их чувствительности к потерям от изменения валютного курса, могут быть существенными.

Причина неопределенности заключается в том, что большая часть владения долларовыми активами частным сектором осуществляется в резервных целях и поэтому гораздо менее чувствительна к цене. Степень, в которой это будет больше, чем краткосрочный всплеск, будет зависеть от масштаба валютных потерь, чувствительности частного сектора, размера улучшения долгосрочных бюджетных перспектив США и того, решит ли Федеральная резервная система координировать свои действия с этим процессом.

Односторонние валютные подходы

Односторонние валютные подходы несут большие риски волатильности, но повышенную гибкость действий. Если ФРС создает доллары для покупки иностранных активов, она может стремиться стерилизовать это создание денег, и стерилизация имеет последствия — вероятно, более высокие передние доходности, более низкие задние доходности и более плоскую кривую доходности. Если Казначейство вводит пользовательскую плату на UST иностранных держателей резервов, будет очень полезно, если ФРС будет готова помочь сдержать любую нежелательную волатильность процентных ставок, при условии свободы ФРС в преследовании своего инфляционного мандата.

Если ФРС не поможет с односторонним сдвигом в валютной политике, есть простор для большей волатильности. Если США предпримут шаги для дестимулирования иностранных держателей казначейских облигаций путем введения пользовательской платы на перечисление процентов или основной суммы долга, срочные премии могут увеличиться по мере сокращения их вложений иностранцами. Резкое повышение доходности казначейских облигаций может привести к падению фондового рынка.

Поэтому Администрация при таком подходе, вероятно, будет двигаться постепенно и начинать с очень небольших шагов удержания. Медленные и небольшие движения уменьшили бы волатильность, но увеличили бы время, необходимое для нахождения правильной комбинации процентных ставок и курсов валют для Администрации. Терпение будет полезным.

Несмотря на любые попытки постепенности, рынок может резко двинуться в любом случае; намек на такое изменение политики может вызвать значительные рыночные движения без необходимости фактической реализации политики. Такая волатильность рискует вызвать резкий рост длинных доходностей, поскольку глобальные инвесторы перебалансируются из долларовых активов.

Без помощи ФРС в ограничении доходностей или иностранных держателей резервов в увеличении срока погашения их долга, у Администрации меньше хороших вариантов для вмешательства с целью стабилизации доходностей. Однако все еще есть некоторые хитрости:

1. Активистский выпуск Казначейства (Activist Treasury Issuance, ATI) типа, обсуждаемого в Miran and Roubini (2024). Сокращая профиль погашения своего долга, Казначейство может уменьшить предложение дюрации, чтобы компенсировать увеличенное предложение, возникающее в результате иностранных продаж. У такой политики есть ограничения и издержки, как обсуждается в Miran and Roubini (2024). Обоснованием для ATI в этом контексте было бы смягчение волатильности из-за иностранных продаж.
2. Фонд стабилизации валютных курсов (Exchange Stabilization Fund) может быть использован для помощи в снижении волатильности в этом случае.
3. Проводить параллельную политику дерегулирования, дешевой энергии и фискальной консолидации, направленную на снижение дефицитов и инфляции, что повысит совокупный спрос и уменьшит предложение долга, чтобы помочь компенсировать продажи иностранцами. Нефинансовые шаги по укреплению фундаментальной привлекательности ценных бумаг UST могут помочь.

Ни один из этих вариантов не обеспечивает огромной краткосрочной финансовой мощи против рыночной волатильности, хотя они могут возобладать в более длительные периоды времени. Ясно, что применение такого рода одностороннего подхода более рискованно, но, тем не менее, это вариант, если президент решит, что хочет проводить изменения на валютных рынках.

Во всех случаях

Существуют некоторые общие последствия для всех этих возможных сценариев, если Администрация будет преследовать любой из них.

• Во-первых, гораздо более четкое разграничение между другом, врагом и нейтральным торговым партнером. Друзья находятся внутри оборонного и экономического зонтика, но с большим распределением бремени. В зависимости от масштаба этого распределения бремени, друзья могут получить более благоприятные торговые или валютные условия. Те, кто находится вне оборонного зонтика, также окажутся вне дружественных договоренностей по международной торговле и легкому доступу к американскому потребителю. На них будут наложены более агрессивные издержки через тарифы и другие политики. Есть очевидные последствия для цен на активы.
• Во-вторых, угроза отзыва оборонного зонтика без распределения бремени будет иметь свои собственные, потенциально волатильные, последствия. Побудит ли это страны по всему миру больше инвестировать в оборону? Поощрит ли это более агрессивные действия со стороны плохих акторов против тех, кто теперь находится вне оборонного зонтика? Это значительные степени неопределенности, которые будут пронизывать рынки. Премии за риск могут вырасти для активов в странах, которые теперь испытывают большие риски безопасности.
• В-третьих, структурное увеличение подразумеваемой волатильности на валютных рынках. Возможность монументальных, происходящих раз в несколько десятилетий, сдвигов в политике должна значительно повысить ожидания волатильности.
• В-четвертых, эти политики могут активизировать усилия тех, кто стремится минимизировать зависимость от Соединенных Штатов. Усилия по поиску альтернатив доллару и долларовым активам усилятся. Остаются значительные структурные проблемы с интернационализацией юаня или изобретением какой-либо «валюты БРИКС», поэтому любые такие усилия, вероятно, будут продолжать терпеть неудачу, но альтернативные резервные активы, такие как золото или криптовалюты, вероятно, выиграют.

Глава 6: Заключение

Следующий срок Трампа несет потенциал для радикальных изменений в международной экономической системе и возможной сопутствующей волатильности. Инвесторам важно понимать инструменты, которые могут быть использованы для таких целей, а также способы, которыми правительство может попытаться избежать нежелательных последствий. Это эссе пытается предоставить руководство пользователя: обзор некоторых инструментов, их экономических и рыночных последствий, а также шагов, которые могут быть предприняты для смягчения нежелательных побочных эффектов.

Консенсус Уолл-стрит о том, что у Администрации нет средств для влияния на валютный курс доллара, если она этого пожелает, ошибочен. У правительства есть много средств для этого, как многосторонних, так и односторонних. Независимо от того, какой подход она выберет, однако, необходимо уделить внимание шагам по минимизации волатильности. Помощь со стороны торговых партнеров или Федеральной резервной системы может быть полезной в этом.

В любом случае, поскольку президент Трамп показал, что тарифы являются средством, с помощью которого он может успешно извлекать переговорные рычаги — и доходы — у торговых партнеров, весьма вероятно, что тарифы будут использованы до любых валютных инструментов. Поскольку тарифы позитивны для доллара США, инвесторам будет важно понимать последовательность реформ международной торговой системы. Доллар, вероятно, укрепится, прежде чем развернется, если это произойдет.

Существует путь, по которому администрация Трампа может реконфигурировать глобальные торговые и финансовые системы в пользу Америки, но он узок и потребует тщательного планирования, точного исполнения и внимания к шагам по минимизации неблагоприятных последствий.

Список литературы

• Autor, David, David Dorn and Gordon Hanson. “The China shock: learning from labor-market adjustment to large changes in trade.” Annual Review of Economics 8, 2016.
• Autor, David, David Dorn, and Gordon Hanson. “On the persistence of the China shock.” Brookings Papers on Economic Activity ,2021
• Amiti, Mary, Mathieu Gomez, Sang Hoon Kong, David Weinsten. “Trade protection, stock-market returns, and welfare.” NBER Working Papers No. 28758, 2021.
• Amiti, Mary, Stephen J. Redding, and David E. Weinstein. “The impact of the 2018 tariffs on prices and welfare.” Journal of Economic Perspectives 33(4), 2019.
• Bessent, Scott. “The fallacy of Bidenomics: a return to central planning.” Interview and essay at a conference hosted by the Manhattan Institute, 2024.
• Bordo, Michael D and Robert N McCauley. “Triffin: dilemma or myth?” BIS Working Paper No. 684. 2017.
• Broda, Christian, Nuno Limao and David E. Weinstein. “Optimal tariffs and market power: the evidence.” American Economic Review 98(5), 2008.
• Briggs, Joseph. “Foreign spillovers and Fed policy in a time of global monetary policy tightening.” Goldman Sachs U.S. Economics Analyst, 9 October 2022.
• Brown, Chad. “U.S.-China trade war tariffs: an up-to-date chart.” Peterson Institute for International Economics Charts, 2023.
• Cavallo, Alberto, Gita Gopinath, Brent Meiman and Jenny Tang. “Tariff pass-through at the border and at the store: evidence from US Trade Policy.” American Economic Review: Insights 3(1), 2021.
• Cipriani, Marco, Linda S. Goldberg and Gabriele La Spada. “Financial sanctions, SWIFT, and the architecture of the international payments system.” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, No. 1047, 2023.
• Chodorow-Reich, Gabriel, Matthew Smith, Owen M. Zidar and Eric Zwick. “Tax policy and investment in a global economy.” NBER Working Paper No. 32180, 2024.
• Costinot, Arnaud and Andres Rodriguez-Clare. “Trade theory with numbers: quantifying the consequences of globalization.” Handbook of International Economics, Volume 4, Elsevier, 2014.
• Du, Wenxin, Joanne Im, and Jesse Schreger (2018). “The U.S. Treasury premium.” Journal of International Economics 112.
• Jeanne, Olivier and Jeongwon Son John, “To what extent are tariffs offset by exchange rates?” Journal of International Money and Finance 142, 2024.
• Fajgelbaum, Pablo D, Pinelopi K Goldberg, Patrick J Kennedy and Amit K Khandelwal. “The return to protectionism.” Quarterly Journal of Economics 135(1), 2020.
• Farhi, Emmanuel, Gita Gopinath, and Oleg Itskhoki. “Fiscal devaluations.” Review of Economic Studies 81(2), 2014.
• Feldstein, Martin and Paul Volcker. “An interview.” Journal of Economic Perspectives 27(4), 2013.
• Freeman, Rebecca, Richard Baldwin, and Angelos Theodorakopoulos. “Supply chain disruptions: shocks, links, and hidden exposure.” Bank of England Underground, 29 November 2023.
• Goldbeck, Dan. “Week in regulation: a trillion-dollar year.” American Action Forum research, 2024.
• Gopinath, Gita. “The international price system.” NBER Working Paper No. 21646. 2015.
• Iyoha, Ebehi, Edmund Malesky, Jaya Wen, Sung-Ju Wu, and Bo Feng. “Exports in Disguise?: Trade rerouting during the US-China trade war.” Harvard Business School Working Paper 24-072, 2024.
• Laforte, Jean-Philippe. “Overview of changes to the FRB/US model.” FEDS Notes, 2018.
• Laperriere, Andy, Don Schneider and Melissa Turner. “Acting alone: presidency relatively more important in this election.” Piper Sandler US Policy Macro Research. October 24, 2024.
• Levin, Andrew T. and Christina Parajon Skinner. “Central bank undersight: assessing the Fed’s accountability to Congress.” Hoover Institution Economic Working Papers Number 21320, 2024.
• McKinsey Global Institute. “An exorbitant privilege? Implications of reserve currencies for competitiveness.” Discussion paper, December 2009.
• Miran, Stephen and Nouriel Roubini. “ATI: Activist Treasury Issuance and the tug-of-war over monetary policy.” Hudson Bay Capital Research Series, 2024.
• Mohsin, Saleha. “Paper soldiers: how the weaponization of the dollar changed the world order.” Portfolio, 2024.
• Poszar, Zoltan. “Money and World Order.” Ex Uno Plures 2(8), 2024.
• Saez, Emmanuel, Joel Slemrod, and Seth H. Giertz. “The elasticity of taxable income with respect to marginal tax rates: a critical review.” Journal of Economic Literature 50(1), 2013.
• Zhou, Xiaochuan. Reform of the international monetary system. People’s Bank of China, 2009.

Раскрытие информации

Общее раскрытие информации:

Изложенные здесь взгляды являются исключительно взглядами автора и не отражают взгляды или политику Hudson Bay Capital. Данный материал предназначен исключительно для информационных целей и не является инвестиционным советом, рекомендацией или предложением или побуждением к покупке или продаже каких-либо ценных бумаг любому лицу в любой юрисдикции. Выраженные мнения актуальны на ноябрь 2024 года и могут быть изменены без предварительного уведомления. Опора на информацию в этом материале осуществляется на исключительное усмотрение читателя. Инвестирование сопряжено с рисками. Hudson Bay не берет на себя никаких обязательств по обновлению или пересмотру каких-либо заявлений или информации или исправлению каких-либо неточностей, будь то в результате новой информации, будущих событий или иным образом. Данная презентация не может быть показана, скопирована, распространена или передана любому лицу без разрешения Hudson Bay.

Эта информация не претендует на полноту или исчерпывающий характер, и никакие заявления или гарантии, явные или подразумеваемые, не даются в отношении точности или полноты содержащейся здесь информации. Данный материал может содержать оценки и прогнозные заявления, которые могут включать прогнозы и не являются гарантией будущих результатов.

В пределах, допустимых применимым законодательством, ни Hudson Bay Capital Management LP, ни Hudson Bay Capital UK LLP, ни Hudson Bay Capital Associates LLC, ни Hudson Bay International Associates LLC, ни их соответствующие аффилированные лица, должностные лица, директора, сотрудники, принципалы или агенты не несут ответственности перед вами или любым другим лицом за любые ошибки или упущения в подготовке или содержании данной презентации, а также ни при каких обстоятельствах не несут ответственности перед вами или любым другим лицом за любые убытки или ущерб (прямые, косвенные, специальные, случайные, экономические или косвенные, штрафные или карательные), возникающие из, связанные с или относящиеся к использованию или невозможности использования данной презентации, или любым действиям или решениям, принятым вами или любым другим лицом в опоре на данную презентацию, или любому несанкционированному использованию или воспроизведению данной презентации.

Сноски: