Двадцать лет инфляции и сложных экономических условий нового зарождающегося мира. Имя «Рассел Напьер» ничего не скажет рядовому хомяку. Однако именно он ведет курс «Практической истории финансовой рынков» на родине капитализма — в Бизнес школе Эдинбурга (Edinburgh Business School) и уже более 20 лет специализируется на макроэкономических стратегиях.
Финансовые историки нередко бывают наилучшими аналитиками. Ибо кто знает историю, тот и знает будущее
Его надо послушать как голос не мейнстрима. Нет ничего хуже стандартных СМИ, где мочится повесточка, где удои опережают надои, кругом благодать, прям выходи в поле, доставай свой член и размахивай им во все стороны.
Так интересные вещи в финансах не находятся.
Это интервью Рассела швейцарскому порталу The Market в 2022 прошло незамеченным. Не для нас — мы его не просто заметили, а и перевели.
Ибо Денежка тебя любит, сладкий, даже если ты этого и не заслуживаешь (подмигивание)
В этом интерьвю Рассел дает прогноз на следующие 20 лет. Прошло каких-то 2 года с момента его выхода, а все указанные тезисы уже подтверждаются один за другим.
Тем интереснее, что будет дальше.
25 лет назад Рассел прошел Азиатский финансовый кризис 1997 года — предвестник краха доткомов и много, много лет описывал дефляционную силу глобализированной мировой экономики.
После ковида Рассел тут же указал на волну чудовищной инфляции — что и произошло.
В переведенном далее Денежкой интервью мы узнаем, почему даже самые развитые экономики проходят через фундаментальный слом и почему та финансовая система, к которой инвесторы привыкли последние 40 лет, ушла в прошлое.
Следующие 20 лет пройдут иначе, чем полвека до того. Изменится очень многое. Впереди бум капитальных инвестиций и реиндустриализация западных экономик
Многим это понравится. Однако годы плохого распределения капитала неизбежно приведут к стагфляции — самому страшному проклятию любого инвестора.
Далее текст интервью. Пучим зенки, читаем.
Летом 2020 года вы предсказали возврат чудовищной инфляции и что впереди длительный период финансовых ограничений. Сейчас в ЕС и США инфляция составляет +8%. Какая ваша оценка на данный момент?
Прогноз абсолютно не поменялся: происходящее в экономике имеет структурный, а не цикличный характер. Внутренняя сущность большинства западных экономик меняется фундаментально.
За последние 40 лет мы все привыкли к тому, что наши экономики управляются свободными рынками. Это в прошлом. Сейчас началася переход к системе, где распределение большей части финансовых ресурсов уже не отдано на откуп свободным рынкам.
И речь не идет о централизованной экономике или боже упаси Марксизме. Мы говорим об экономике, где основную роль в распределении капитала будет выполнять правительство.
У французов такая система называлась бы dirigiste. И, собственно, ничего нового в ней нет, поскольку именно так государства работали с 1939 по 1979 год. Мы просто забыли об этом, поскольку большинство современных экономистов обучались на теории свободной рыночной экономики, а вовсе не на финансовой истории.
А почему этот переход происходит?
Основная причина — слишком большие долги. Долги частного и публичного секторов в США сейчас 290% от ВВП (спустя 2 года после интервью уже более 300%, прим. Денежка).
Во Франции долги 371% от ВВП, в большинстве западных стран — 250% и более, включая Японию.
Великая Рецессия 2008 года уже однозначно показала, насколько это высокий уровень долга. С тех пор все стало намного хуже.
Как же так вышло?
В 2008 году мировая экономика находилась на грани ликвидации дефляционных долгов, причем настолько, что приблизилась к глобальному краху. И об этом было известно задолго до того. Просто все настолько стало запущено, что обычная, рядовая рецессия уже не могла пройти без риска обрушения всей финансовой системы.
Поэтому требовалось радикально снизить уровень частных и публичных долгов к ВВП, а простейший способ это сделать — резко увеличить уровень роста номинального ВВП. И именно так это делалось десятилетиями после завершения Второй Мировой войны.
Почему мы снова к этому вернулись?
У меня есть структурный аргумент и состоит он вот в чем. Власть над созданием денег, которая исторически была у центральных банков, перешла к правительствам. Во время ковида правительства стали выдавать государственные гарантии для банковских кредитов. Таким образом, к ним перешли рычаги управления всей системой по созданию новых денег.
Конечно, этот прогноз подвергся испытанию в том плане, что так могло выглядеть временное решение, необходимое для борьбы с пандемией. Однако, раз за разом, мир захлестывают новые кризисы и государство от рычагов уже не отлипает.
Сейчас это война в Украине и связанный с ней энергетический кризис, далее будут новые кризисы и эта временная реальность станет постоянной.
То есть впереди новые проблемы?
Именно. Причем такие, что правительства уже не откажутся от такого инструмента. Вот простейшая статистика по банковским кредитам для корпораций в пределах ЕС на февраль 2020 года.
Из всех кредитов, выданных в Германии, 40% имеют… гарантию от правительства. Во Франции такую гарантию имеют уже 70% новых кредитов, а в Италии вообще более 100%, поскольку они переносят старые истекающие кредиты на новые схемы, обеспеченные государством.
Совсем недавно Германия выдвинула новую схему гарантий для борьбы с эффектом энергетического кризиса. И так выглядит новая нормальность.
Для правительства кредитные гарантии это как волшебное денежное дерево, т.е. ближайший эквивалент абсолютно бесплатных денег.
Им не надо печатать новые государственные долги, не надо поднимать налоги, они просто продолжают выдавать кредитные гарантии коммерческим банкам в колоссальных масштабах.
Получается, раз государства теперь сами контролируют рост кредитных денег, они могут вручную управлять экономикой?
Для них это простейшее дело, ведь кредитные гарантии, по своей сути, это просто условное обязательство на балансе государства. Теперь, когда государства рассказывают банкам, как и где им нужно гарантировать кредиты, они могут направлять инвестиции туда, где хотят их видеть.
Будь-то энергетические проекты, что-то связанное с уменьшением неравенства или общими инвестициями для борьбы с климатическими изменениями.
Раз государство управляет ростом кредитов, а значит — и ростом денежной массы, они напрямую управляют ростом всей экономики.
Учитывая, что номинальный рост экономики это реальный рост + инфляция, получается самый простой способ для них это увеличить инфляцию?
Именно так. Если сконструировать высокий рост номинального ВВП через повышенный, структурный уровень инфляции — так можно избавиться от этих чудовищных залежей долга.
Именно так множество стран, включая США и Великобританию, избавились от своих долгов после Второй Мировой войны.
Конечно, никто официально об этом не расскажет, а большинство политиков вообще не в курсе, что происходит. Между тем, разгон номинального роста через высокую дозу инфляции — именно то, что доктор прописал
Не забудем и то, что в большинстве западных экономик общий долг к ВВП намного выше, чем он был даже после Второй Мировой.
Значит высокая инфляция и дело в шляпе?
Я думаю мы увидим то, что потребительская инфляция устаканится в диапазоне 4-6%. Без энергетических шоков, мы бы уже были там. Почему именно 4-6%? Поскольку этот уровень государства вполне осилят.
Финансовая репрессия означает, что деньги попросту медленно крадутся у пенсионеров и тех, кто их держит на сберегательных счетах (высокая инфляция сбережения обесценивает, прим. Денежка).
И тут важна именно медленная часть, чтобы боль от обесценивания воспринималась населением как терпимая и не бросалась так в глаза. Уже сейчас многие известные экономисты и банкиры из ЦБ рассказывают, что инфляции суждено быть выше 2%. То есть уровня, к которому они привыкли в прошлом.
В результате, этот приемлемый уровень постоянно растет, прямо у всех на глазах.
Ладно, но ведь ЦБ всячески показывают, как они решительно сражаются с инфляцией. Как это понимать?
Очень просто — между ястребиной риторикой центральных банков и действиями правительств все более расширяющаяся пропасть.
Денежно-кредитная политика пытается со всей силы ударить по тормозам, в то время как налоговая политика пытается скомпенсировать эффект бешено растущих цен всякими бонусными выплатами.
К примеру: когда Германия выкатила схему на 200 миллиардов евро для защиты домохозяйств и промышленности от растущих цен на энергию, они так создали определенный налоговый стимул. И в это же самое время ЕЦБ попытался активировать свою денежно-кредитную политику.
И кто победит в итоге?
Победит правительство. Разве Берлин спрашивал у ЕЦБ, создавать ли им этот пакет спасения? А другие правительства спрашивали что-то у центральных банков? Никто ничего не спрашивал.
Это считается такими себе аварийными финансами, в результате, правительство не спрашивает у центрального банка разрешения на выдачу кредитных гарантий. Они это просто сами делают, и все.
Другими словами, центральные банки теперь беспомощные?
Они абсолютно бессильные и эту смену власти невозможно игнорировать. Наша вся экономическая система последних 40 лет была основана на том, что рост кредитов — и денежной массы в экономике — контролируется через учетные ставки. А кто ими управляет? Разумеется, центральные банки.
Но теперь правительства сами контролируют создание частных долгов, прямо через банковскую систему, гарантируя кредиты, а центральные банки остаются не у дел.
На ястребиную риторику современных ЦБ можно посмотреть и с другой стороны. Тедди Рузвельт когда-то сказал, что с точки зрения международной политики, говорить нужно мягко, просто не забывать носить с собой крепкую, большую палку.
А если ЦБ вещают во весь голос, о чем это говорит? Видимо о том, что большой палки у них больше нет.
И это относится ко всем западным центральным банкам?
Определенно это описывает ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии. Все эти страны сами на пути к финансовым репрессиям. В США это тоже произойдет, но с небольшой задержкой — вот почему доллар так быстро укрепляется.
Инвестиционные деньги из Европы и Японии сейчас перетекают в США. Однако, наступит миг, когда и для Штатов будет перебор. О чем можно узнать по доходности облигаций. Есть уровень доходности, который для США попросту неприемлем, ибо он будет сильно вредить экономике.
Мои аргументы в течение последних двух лет заключались в том, что Европа не может позволить, чтобы ставки повышались, даже с нынешних уровней.
Коэффициент обслуживания долга частного сектора во Франции составляет 20%, в Бельгии и Нидерландах он еще выше. Сейчас он 11% в Германии и около 13% в США. С ростом процентных ставок, пройдет совсем немного времени и боль ощутят абсолютно все
Так что это только вопрос времени, когда мы все туда доберемся, но Европа определенно в авангарде.
Давайте теперь последовательно расскажем, к чему это приведет
Во-первых, правительства напрямую вмешиваются в банковский сектор. Предоставляя кредитные гарантии, они эффективно контролируют создание крупных денежных средств и направляют инвестиции туда, куда хотят.
Затем правительство будет стремиться к стабильно высоким темпам роста денег, но не слишком высоким. Опять же, история показывает нам закономерность: Великобритания имела пять крупных банков после Второй мировой войны, и в начале каждого года правительство указывало им, по какой процентной ставке должен расти их баланс в этом году. Делая это, вы можете установить темпы роста широких денег и номинального ВВП.
Широкие деньги (broad money) — экономический термин, обозначающий совокупный объем всех денежных средств, находящихся в обращении в экономике
И если вы знаете, что ваша экономика способна, скажем, на реальный рост в 2%, вы знаете, что остальное будет заполнено инфляцией.
В качестве третьего предварительного условия вам нужна база отечественных инвесторов, которая фиксируется нормативной базой и должна покупать ваши государственные облигации, независимо от их доходности.
Таким образом, вы предотвращаете повышение доходности облигаций выше уровня инфляции. Все это происходит сегодня, поскольку у многих страховых компаний и пенсионных фондов нет иного выбора, кроме как покупать государственные облигации.
По вашим словам, все звучит легко: правительству просто нужно создать уровень номинального роста и инфляции, который будет несколько выше процентных ставок, чтобы уменьшить отношение долга к ВВП
Опять же, так это было сделано после Второй мировой войны. Важно то, что мы переходим от механизма, при котором банковские кредиты контролируются процентными ставками, к количественному механизму, который политизирован.
Это — политизация кредита.
Как можно понять, что это происходит прямо сейчас?
Когда я вижу, что мы стоим на пороге значительного замедления роста, даже рецессии, и банковский кредит продолжает расти. Классическим определением банкира было то, что он давал вам зонт, но забирал его с первым же намеком на дождь. Но не в этот раз.
Банки продолжают кредитовать, они даже сокращают обслуживание безнадежных долгов. Финансового директора Коммерцбанка спросили об этом факте в июле, и она сказала, что правительство не позволит крупным должникам обанкротиться.
Для меня это было трансформационным заявлением. Если вы банкир, который верит в кредитный риск частного сектора, вы прекращаете кредитование, когда экономика находится на пороге спада.
Но если вы банкир, который верит в правительственные гарантии, вы продолжаете кредитовать. Это происходит сегодня. Банки продолжают кредитовать, а номинальный ВВП будет расти.
Вот почему в номинальном выражении мы не увидим экономического спада
Не наступит ли момент, когда знаменитые мстители рынка облигаций начнут требовать значительно более высокую доходность по государственным облигациям?
Я сомневаюсь в этом. Во-первых, у нас уже есть база захваченных инвесторов, которые просто вынуждены покупать государственные облигации.
И если дело доходит до крайности, центральный банк вмешается и предотвратит повышение доходности. При этом его основная политика будет заключаться в открытом или скрытом контроле кривой доходности.
Что если центральные банки не захотят подыгрывать и попытаются вернуть контроль над созданием денег?
Они могли бы, но для этого им действительно пришлось бы воевать со своим собственным правительством. Это будет очень трудно, потому что политики в правительстве скажут, что они избраны для проведения вот такой политики.
Они избираются для того, чтобы удерживать цены на энергоносители на низком уровне, избираются для борьбы с изменением климата, инвестируют в оборону и сокращают неравенство.
Артур Бернс, который был председателем ФРС в семидесятые годы, объяснил в своей речи в 1979 году, почему он потерял контроль над инфляцией. По его словам, правительство было избрано именно для ведения войны во Вьетнаме и для уменьшения неравенства через программы Великого Общества Линдона Б. Джонсона (Johnson’s Great Society).
Бернс сказал, что это не его работа, чтобы остановить войну или программы Великого Общества. Это был политический выбор.
И это похоже на сегодняшний день?
Да. Люди кричат о помощи в энергетике, они хотят защитить себя от Путина, они хотят сделать что-то против изменения климата. Люди хотят этого, и избранные правительства утверждают, что они следуют воле народа.
Ни один центральный банк не будет этому противиться. В конце концов, многие вещи, связанные с финансовыми репрессиями, будут достаточно популярны.
Что имеется в виду?
Как я уже говорил, что финансовые репрессии означают конструирование уровня инфляции в районе 4-6% и, таким образом, достижение номинальных темпов роста ВВП, скажем, 6-8%, в то время как процентные ставки удерживаются на более низком уровне.
Вкладчикам это не понравится, а вот должникам и молодежи — еще как. Зарплаты людей вырастут. Финансовые репрессии перемещают богатство от сбережений к должникам и от старых к молодым людям. Это позволит инвестировать много средств в то, что людей волнует.
Только представьте, что произойдет, когда мы решим освободиться от нашей односторонней зависимости от того, что все, что мы потребляем, производится в Китае. Это будет означать колоссальный рост домашнего (homeshoring) и дружественного (friendshoring) аутсорсинга, а равно как огромные масштабы капиталовложений в реиндустриализацию наших собственных экономик.
Ну, может быть, не так много в Швейцарии, но большая часть производства может вернуться в Европу, в Мексику, в США, даже в Великобританию. У нас не было бума капзатрат с 1994 года, когда Китай девальвировал свою валюту.
Так мы только в начале этого процесса?
Конечно. Я думаю, что нам понадобится как минимум 15 лет государственных инвестиций и финансовых репрессий. Средний общий долг по отношению к ВВП сегодня составляет 300%.
Требуется, чтобы он снизился до 200% или меньше.
И какова же конечная цель этого процесса?
Мы видели конец такой игры раньше, и это была стагфляция 1970-х, когда у нас была высокая инфляция в сочетании с высокой безработицей.
Люди уже говорят о стагфляции сегодня
Это полная ерунда. Они видят высокую инфляцию и замедление экономики и думают, что это стагфляция. Это неправильно. Стагфляция — это сочетание высокой инфляции и высокой безработицы. Это не то, что мы имеем сегодня, так как у нас рекордно низкий уровень безработицы.
Стагфляция происходит после многих лет нерационального распределения капитала, что обычно происходит, когда правительство слишком долго вмешивается в распределение капитала.
Когда правительство Великобритании сделало это в 1950-х и 60-х годах, они выделили много капитала для добычи угля, производства автомобилей и Конкорда.
Оказалось, что у Великобритании не было будущего ни в одной из этих отраслей, так что оно было потрачено впустую, и мы остались с высокой безработицей.
Итак, эндшпиль будет стагфляцией в стиле 1970-х, но мы еще не пришли к этому?
Нет, даже близко. Во-первых, появляется, казалось бы, благоприятный финансовый мир, который управляется бумом капиталовложений и высоким ростом номинального ВВП. Многим людям это понравится.
Только намного позже, когда мы получим высокую инфляцию и высокий уровень безработицы, когда масштабы нерационального распределения капитала проявятся в высоком индексе нищеты, люди проголосуют за то, чтобы изменить систему снова.
В 1979 и 1980 годах они голосовали за Тэтчер и Рейгана, и они приняли жесткую денежную политику Пола Волкера. Но есть путь, который нужно пройти, чтобы достичь этого.
И не забываем, что к тому времени, как пришли Тэтчер и Рейган, долг по отношению к ВВП уже упал до нового минимума. Это позволило им проводить политику свободного рынка, что, вероятно, было бы невозможно, если бы задолженность по отношению к ВВП была значительно выше.
Вот почему нам предстоит долгий социальный и политический путь. То, чему мы научились в рыночной экономике за последние сорок лет, в новом мире будет бесполезно.
В течение следующих двадцати лет нам всем придется ознакомиться с концепциями политической экономики.
Что должно произойти, чтобы этот путь не реализовался?
Если правительства перестанут вмешиваться в банковскую систему, восстановят кредитный риск частного сектора и вернут контроль над ростом денег центральным банкам.
Кроме того, если бы у нас была огромная революция производительности, то реальный ВВП вырос бы на 4%. Это позволило бы удерживать инфляцию на уровне 2%, чтобы получить номинальный рост в 6%.
Мы не можем прогнозировать производительность, и я не хочу недооценивать человеческую изобретательность, так что мы посмотрим.
Третья возможность — это избиратели, говорящие своим правительствам прекратить эту политику, проголосовав за их отстранение от власти. Но это маловероятно, потому что, как уже говорилось, большинству людей поначалу такой вот мир понравится.
Что этот новый мир значит для инвесторов?
Прежде всего: избегайте государственных облигаций. Инвесторы в государственный долг — это те, кого будут грабить медленно. В рамках акций есть секторы, в которых дела пойдут очень хорошо.
Огромные проблемы, которые у нас есть — энергетика, изменение климата, оборона, неравенство, наша зависимость от производства из Китая — все будут решены с помощью массовых инвестиций.
Этот капитальный бум может длиться долгое время. Компании, ориентированные на этот ренессанс капитальных затрат, будут хорошо работать.
Золото пойдет на пользу, как только люди поймут, что инфляция не снизится до уровней, существовавших до 2020 года, а стабилизируется между 4 и 6%.
Разочаровывающая динамика золота в этом году несколько омрачена сильным долларом. В иенах, евро или фунтах стерлингов золото уже достаточно хорошо себя чувствует.
Что делать со странами, которые не идут по пути финансовых репрессий?
Это будет непросто. Швейцария, например, скорее всего, не будет придерживаться такой политики, но приток капитала будет продолжаться, создавая повышенное давление на франк. Рано или поздно Швейцарии придется вернуть некоторые формы контроля за движением капитала.
Это будет характерно для всего мира. Мы привыкли сидеть в Цюрихе или Лондоне и вкладывать деньги в США, в Китай, в Малайзию или Мексику. Есть некоторые развивающиеся рынки, которые привлекательны сегодня, поскольку у них низкий уровень долга.
Но в мире, где большая часть глобальной экономики находится в системе финансовых репрессий, будут введены всевозможные меры контроля за движением капитала.
Это означает, что как инвестору вам лучше всего вкладывать деньги в те страны, где вы планируете провести свою пенсию. Для меня это означает, что я вообще не хочу инвестировать, например, в Китай. Риски застрять там слишком высоки, как показал пример России.
Многие инвесторы сегодня все еще делают вид, что мы находимся в той системе, которая была с 1980 по 2020 год.
Это не так. Мы переживаем фундаментальные и долгосрочные изменения на многих уровнях.
И к ним нужно быть готовым.
Об авторе
Рассел Напьер — автор Solid Ground Investment Report и соучредитель портала инвестиционных исследований ERIC. С 1995 года он пишет документы по макроэкономической стратегии для институциональных инвесторов. Рассел является основателем и руководителем курса «Практическая история финансовых рынков» в Эдинбургской школе бизнеса и инициатором создания Библиотеки ошибок (Library of Mistakes), глобальной библиотеки истории финансовых рынков, расположенной в Эдинбурге.
